Прогноз. Как, наблюдая за погодой, научиться предсказывать экономические кризисы: читать книгу онлайн полностью и бесплатно

Совершенный рынок способен использовать в своих интересах любую информацию.

Современные рынки ни в коей мере не совершенны. На самом деле, когда Барри впервые захотел купить кредитно-дефолтные свопы на субстандартные ипотечные облигации, таких инвестиционных инструментов просто не существовало. Барри пришлось убеждать Goldman Sachs и Deutsche Bank создать эти продукты и продать их ему. На подобную сделку мало кто решился бы, не имея инсайдерской информации. Данная неполнота данных лежит в основе одного из самых непосредственных воздействий рыночной теории на государственную политику, поскольку эта теория подразумевает, что наиболее явный способ повысить степень эффективности рынков состоит в том, чтобы ликвидировать все имеющиеся препятствия на пути к совершению любой желаемой сделке. На практике это означает две вещи. Во-первых, это указывает на необходимость дерегулирования рынка: рынок может стать более совершенным за счет полного устранения любых юридических барьеров, препятствующих людям свободно совершать сделки, которые, по их мнению, могут принести им выгоду. Во-вторых, это означает, что производных ценных бумаг различных видов должно быть еще больше: в конце концов, производные, такие как опционы и все их более экзотические родственники, это просто инструменты, позволяющие заключать абсолютно любые виды сделок, когда единственным ограничением выступает лишь человеческое воображение.

Конечное ви́дение эффективности через совершенство рынка стало одним из ключевых факторов обширного дерегулирования финансовой отрасли в 1980-х и 1990-х годах, а также взрывного роста на рынке производных ценных бумаг. Обе эти тенденции можно рассматривать как стремление к идеальной модели совершенного рынка. В результате, как утверждали экономисты Роберт Мертон и Цви Боди в 2005 году, рынки стали не просто достаточно эффективными, более того, уровень их эффективности повышается со временем за счет инноваций. Инвестиционные банки, брокеры, страховые компании и хеджевые фонды получили такие возможности для проведения своих сделок, о которых ранее они могли только мечтать. По словам Мертона и Боди, «успех этих рынков и создаваемых на заказ инвестиционных продуктов стимулирует дальнейшие инвестиции в создание новых рынков и продуктов, и так далее по спирали в направлении нулевых предельных издержек и динамически совершенных рынков»[36].

И так же, как производные инструменты сделали рынки более совершенными, финансовое дерегулирование сняло барьеры на пути эффективного потока информации, позволяя любому, кто владеет соответствующей информацией, максимально быстро воспользоваться ей на рынках всего мира. У многих людей фондовый рынок США до сих пор ассоциируется с Нью-Йоркской фондовой биржей, однако вследствие проведенного в 1990-х годах дерегулирования рынок подвергся весьма существенным преобразованиям. Новые технологии настолько изменили фондовые рынки, что около 80 % всех сделок с акциями, обращающимися в Соединенных Штатах, теперь заключают компьютеры, работающие по программам, учитывающим выполнение специальных торговых алгоритмов. На современных биржах вы уже не увидите истошно кричащих трейдеров, которые мечутся по залу среди бумажного мусора. Центральный торговый узел, через который проходит почти 10 % всех сделок с фондовыми активами в США, размещен в неприметном здании на территории бизнес-парка в Нью-Джерси, где установлены компьютерные серверы, обрабатывающие каждую секунду миллионы операций, совершаемых банками, хеджевыми фондами и брокерскими фирмами с Уолл-стрит. Время, необходимое инвестору для получения необходимой информации и заключения торговой сделки, сократилось до нескольких секунд или даже меньше. Самые быстрые сделки сейчас заключаются менее чем за одну десятитысячную долю секунды.

Шестеренки чудо-машины вращаются все быстрее.

В результате и увеличения скорости обработки операций, и дерегулирования, и появления множества производных инструментов, и т. д. рынки, по мнению многих экономистов, становятся все более эффективными. Представление о «невидимой руке» рынка, впервые сформулированное Адамом Смитом, было подкреплено работами Эрроу и Дебре, Самуэльсоном, Фама и, наконец, Раднером и Лукасом, не говоря уже о тысячах других экономистов. Эмпирически рынки выглядят непредсказуемыми, так как, исходя из принципа рыночной эффективности, информация быстро и без потерь попадает на рынок, где находит свое отражение в оптимальном распределении инвестиционных средств.

Возможно, не случайным является тот факт, что рост рынка акций США на протяжении последних 30 лет опережал аналогичные показатели рынков других развитых стран за счет более высокой степени эффективности инвестиций, достигаемой благодаря американской системе, ориентированной на рынок капитала.

Рынок знает все лучше всех

Приведенные в этой главе истории лишь в самых общих чертах показывают, по какому пути шло развитие экономической науки, прежде всего рыночной экономики. Я опустил многих зачастую блистательных персонажей, но думаю, что представленных теоретических достижений вполне достаточно, чтобы объяснить, почему экономисты оставались вполне довольными эволюцией рынка, по крайней мере до начала внезапного кризиса в 2008 году. Их уверенность в завтрашнем дне экономики основывалась на результатах кропотливого труда некоторых очень умных людей.

Широкий обзор сложившихся представлений экономистов о рынках и присущей им эффективности был опубликован в 2004 году в докладе, который подготовили для Goldman Sachs экономисты Р. Гленн Хаббард из Колумбийского университета и Уильям Дадли, в то время сотрудник Goldman Sachs. Они восторженно заявляли, что рынки, особенно в Соединенных Штатах и Великобритании, где рыночная теория воспринималась достаточно серьезно, существенно повысили степень своей эффективности[37]. «Доминирующее влияние рынков капитала Соединенных Штатов, включая расширение американских рынков акций, облигаций и производных инструментов, способствовало совершенствованию распределения капитала и рисков во всей экономике США… То же самое можно сказать о Великобритании, где рынки капитала так же хорошо развиты».

При этом спираль рыночной эффективности помогала не только банкирам и другим представителям финансовой отрасли, но и всем остальным:

Что можно еще сказать о производных инструментах, таких как опционы, фьючерсы и кредитно-дефолтные свопы? С увеличением степени совершенства рынков эти инструменты тоже становятся все более эффективными, в частности помогая инвесторам более эффективно распределять свои риски:

Развитие рынков капитала помогло инвесторам распределять риски более эффективно. В частности, эффективное распределение капитала позволяет легче переносить риски либо за счет их снижения, либо за счет того, что новые риски не коррелируют или даже имеют отрицательную корреляцию с другими рисками в инвестиционном портфеле. Такая возможность перераспределения рисков снижает общий риск – увеличение суммарного количества принятых рисков не приводит к дестабилизации экономики. Развитие рынка производных инструментов сыграло особенно важную роль в активации процесса переноса рисков.

Наконец, постоянное увеличение эффективности рынков, открывающее отличные экономические и финансовые перспективы, оказывает заметное влияние и на политическую систему. В рамках самых оптимистичных обсуждений спирали эффективности предполагалось, что рынки, не замыкаясь на себе, будут проникать во все сферы жизнедеятельности, включая политику, и политические лидеры смогут принимать гораздо более обоснованные решения, если эффективные рынки станут для них вдохновляющими примерами:

С точки зрения энтузиастов, по крайней мере до того момента, когда все пошло наперекосяк, представители науки о финансах действительно наблюдали, как возрастала эффективность рынков в ее экономическом смысле и как более оптимально распределялись ресурсы за счет применения эффективных финансовых технологий.

Конечно, теперь, после состоявшегося финансового кризиса, мы можем задаться вопросом, не совершают ли все эти гении и все эти математики фатальной ошибки.

Глава 3

Редкие исключения

Через пять лет после начала кризиса мы стали знать больше. Несмотря на десятилетия и даже столетия развития влиятельной экономической теории, мировой экономический кризис стал очень дорогим опровержением идеи саморегулируемого рыночного равновесия. По имеющимся оценкам, этот кризис обошелся примерно в 4 трлн долл. для США (более 10 тыс. долл. на каждого жителя), 140 млрд фунтов стерлингов для Великобритании. Потери для остальных стран Европы сопоставимы с этими цифрами[38].Косвенные расходы в глобальном масштабе составили, возможно, 50 трлн долл. И не исключено, это еще не окончательные данные.

Но давайте будем снисходительны и оставим в стороне нынешний кризис. Существует мнение, что этот кризис не имел ничего общего с плохой экономикой, что банки вели себя ответственно, что все на Уолл-стрит скорее помогали экономике, нежели вредили ей[39]. При должной пытливости ума практически любому событию можно придать желаемую интерпретацию. Имеются ли научные доказательства, поддерживающие идею эффективного рыночного равновесия? Ответ на этот вопрос, как я покажу далее, однозначный – «нет», по крайней мере если вы интерпретируете термин «эффективный» в любом значимом для нас контексте. Радужная, как могло показаться, картина, которую я представил в предыдущей главе, на самом деле не более чем причудливая иллюзия. Приведенные там аргументы начинаются с известных математических теорем Эрроу и Дебре, которые в действительности не обладают той силой, которая им приписывается. Достаточно взглянуть на встречающиеся в нашей повседневной жизни простейшие физические процессы, чтобы понять, почему так происходит.

Представьте себе такую картину: на небольшом столе находится карандаш, возможно, где-то рядом с ноутбуком. А теперь быстро скажите: в каком положении вы представили себе карандаш? Он лежит на боку, не так ли? Он ведь не стоит вертикально, касаясь стола лишь тыльной стороной и указывая в потолок другим концом? С точки зрения строгих правил физики вполне допустимо предполагать, что карандаш находится именно в таком положении. Но мы этого практически никогда не наблюдаем – и, соответственно, не представляем себе такую ситуацию, – поскольку даже малейшего колебания (допустим, кто-то приблизится к столу), вызывающего незначительное движение воздушных потоков, окажется достаточно, чтобы карандаш потерял равновесие и упал.

Стоящий вертикально карандаш находится в состоянии так называемого неустойчивого равновесия, которое может сохраняться при отсутствии внешнего возмущения, но моментально нарушается в случае воздействия со стороны окружающего мира, что, конечно же, рано или поздно происходит. В то же время лежащий на ровной поверхности карандаш находится в состоянии устойчивого равновесии. Если даже ударить кулаком по столу, карандаш может подпрыгнуть на мгновение, но затем вернется в состояние покоя. В таком положении на карандаш не оказывают влияния те незначительные воздействия, которые могли бы привести к его падению, если бы он стоял вертикально.

Стабильное, устойчивое равновесие, как правило, является более важным, чем нестабильное[40], потому что в таком состоянии предметы могут находиться достаточно долго. Рассматриваем ли мы физические силы, действующие на карандаш, или экономические силы, влияющие на фондовый индекс Dow Jones Industrial Average, мы можем ожидать, что они будут стремиться привести объект в состояние устойчивого равновесия и избегать неустойчивого. Поэтому, когда мы говорим о состоянии равновесия, мы должны уточнить, является ли оно устойчивым. Идет ли речь об общем равновесии Эрроу и Дебре, или о рациональных ожиданиях, описанных Лукасом, или о любых других теориях экономического равновесия, важно знать, имеются ли основания полагать, что равновесие во всех этих случаях устойчиво настолько, что экономика сможет фактически оказаться в этом состоянии и затем сохранять его. Экономисты-математики прекрасно это понимали, поэтому доказательство устойчивости равновесия Эрроу – Дебре являлось основной задачей теоретической экономики начиная с 1954 года.

Результата пришлось ждать два десятилетия. Только в середине 70-х годов прошлого века экономист Уго Зонненшайн при участии Дебре и Рольфа Мантела изучил процесс, который позволяет сбалансировать спрос и предложение[41]. До того момента, когда такой баланс будет достигнут, может наблюдаться ситуация, когда спрос на определенные продукты будет существенно превышать предложение, создавая так называемый избыточный спрос, который побуждает поставщиков увеличить объем предложения данного продукта. Вам может показаться, что подобный процесс должен быть относительно простым и подталкивать экономику к достижению возможного баланса. Однако математические выкладки свидетельствуют, что – с учетом вероятных различий в исходном наличии капитала и предпочтениях в отношении различных продуктов – в экономической модели Эрроу – Дебре цены могут так и не достичь устойчивого равновесия и следовать практически любому сумасшедшему сценарию, который только можно вообразить.

Как заметил экономист Алан Кирман в книге «Complex Economics» («Комплексная экономика»), это открытие стало тяжелым потрясением для многих экономистов того времени. В 1994 году экономист Вернер Хильденбранд вспоминал, насколько сокрушительными оказались полученные результаты для устоявшегося восприятия экономики в терминах равновесия:

Когда в семидесятые годы я прочитал публикации Зонненшайна, Мантела и Дебре, касающиеся структурной функции избыточного спроса [42] в рыночной экономике, я впал в глубокое оцепенение. До этого я наивно полагал, что микроэкономические основы модели общего равновесия, которыми я так часто восхищался, не только позволяют доказать, что модель и понятие равновесия логически последовательны, но и указывают на то, что равновесие четко детерминировано. Эта иллюзия, или лучше сказать, эта надежда была разрушена раз и навсегда, по крайней мере в отношении традиционной модели рыночной экономики[43].

Все дальнейшие попытки доказать, что реальная экономика действительно может достичь состояния, подобного описываемому моделью равновесия Эрроу – Дебре, закончились неудачами[44].Теоретики не смогли доказать, что даже самые простые экономические модели, учитывающие лишь несколько сырьевых товаров, описывают состояние устойчивого равновесия. Нет никаких оснований полагать, что теория общего равновесия, так высоко ценимая экономистами, представляет собой нечто большее, чем обычный курьез.

Предложенная Вальрасом теория была простой, но реальная экономика таковой не является. Как отмечает экономист Дональд Саари, уравнения Вальраса «настолько элементарны, что можно преподавать их на первом курсе при изучении векторного исчисления. Таким образом, мы должны задаться вопросом, что красивая, простая модель делает в таком сложном месте, как этореальная экономика». По его мнению, модель Вальраса, ее развитие в работах Эрроу – Дебре, а также другие модели в основном использовались в качестве удобного описания, а не как реальные научные достижения. «Я понятия не имею, действует ли “невидимая рука” Адама Смита в “реальном мире”, но ничто иное не принимается в расчет. Несмотря на то что данное представление оказывает воздействие на национальную политику, для него не существует никакого математического подтверждения»[45].

Как ни странно, но неудачные результаты поиска необходимых научных подтверждений привели не к отказу от теории равновесия, а скорее к более или менее полному прекращению любых исследований, привлекавших слишком много внимания к этой чувствительной теме. Иногда экономисты возвращались к изучению данного вопроса, как это сделал Фрэнк Аккерман в 2002 году[46],который нашел аспект игнорирования данной темы весьма примечательным. В одном из учебников, отметил Аккерман, даже утверждалось, что вопрос стабильности сохранения равновесия просто не имеет важного значения по одной поразительной причине: по мнению автора учебника, экономика не рассматривает динамику и изменения, происходящие внутри экономики. «Характерная особенность, отличающая экономику от других научных областей, заключается в том, что уравнения равновесия составляют центр нашей дисциплины. Другие науки, такие как физика или даже экология, делают сравнительно больший акцент на определении динамических закономерностей происходящих изменений»[47].

Но динамика имеет значение, нравится нам это или нет. Если экономика не изучает закономерности изменений, происходящих внутри экономики, то что она тогда делает? И если ее интересуют лишь «уравнения равновесия», то что произойдет в том случае, если равновесие окажется настолько неустойчивым и мимолетным, что не будет иметь ничего общего с тем, что реально происходит в окружающем нас мире? Это напоминало бы ситуацию, при которой метеорологи, используя красивые математические уравнения, описывали бы такое состояние атмосферы, когда в небе только ясное солнце и нет ни облаков, ни ветра, ни дождя, ни тумана. В принципе атмосфера может находиться и в таком состоянии, но это ничего не говорит нам о той реальности, которая нас действительно интересует, то есть о погоде.

Помимо работ Эрроу и Дебре существуют другие менее формальные доказательства, обычно относящиеся к области экономики и финансов, которые объясняют, почему рынки должны находиться в состоянии, сходном с эффективным равновесием. Согласно одному из таких доводов, рынки эксплуатируют силу коллективного разума, или, как ее еще называют, «мудрость толпы», под которой подразумевается объединение различных мнений многих людей таким образом, который нивелирует влияние индивидуальных ошибок. Другой аргумент, опровергающий приведенный выше, гласит, что при наличии ошибочного представления рынка – например, о справедливой стоимости акций IBM, рыночная цена которых в определенный момент времени кажется заниженной на несколько процентных пунктов, – умные инвесторы будут немедленно реагировать на это своими сделками, чтобы извлечь легкую прибыль. Такое использование перекосов ценообразования, известное как «арбитраж» [48], будет способствовать движению рыночной цены к своему справедливому значению. По сути, проявление неэффективности будет задействовать те силы, которые должны автоматически привести к ее уничтожению.

[36] Merton R. C., Bodie Z. «Design of Financial Systems», Journal of Investment Management 3 (2005): 1–23.

[37] Hubbard R. G., Dudley W. «How Capital Markets Enhance Economic Per formance and Facilitate Job Creation» (New York: Goldman Sachs Global Markets Institute, 2004).

[38] См. выступление Andrew Haldane, Bank of England. «Control Rights (and Wrongs)», лекция на ежегодном мемориале Уинкотта, Вестминстер, Лондон (24 октября 2011 года). Доступно по ссылке: www.bankofengland.co.uk/publications/speeches/2010/speech433.pdf

[39] См., например, комментарии Эдварда Конарда из Bain Capital, приведенные в статье Davidson A. «The Purpose of Spectacular Wealth, According to a Spectacularly Wealthy Guy», New York Times, May 1, 2012. Доступно по ссылке: www.nytimes.com/2012/05/06/magazine/romneys-former-bain-part ner-makes-a-case-for-inequality.html?pagewanted=all

[40] С научной точки зрения это заявление требует некоторых разъяснений. Состояние неустойчивого равновесия также важно. Даже если система не находится долгое время в таких состояниях, их существование может влиять на общую динамику в течение большей части времени. Детерминированный хаос – хаотичное и трудно предсказуемое движение, которое возникает даже в простых динамических системах, – может даже рассматриваться как бесконечное множество неустойчивых равновесий. Вместо сохранения устойчивого равновесия система пребывает в приграничных ему нестабильных состояниях, не занимая устойчивого положения, но подходя к нему достаточно близко, чтобы затем, оттолкнувшись, вновь перейти в другое нестабильное состояние. Математический анализ хаоса часто может быть сведен к анализу происходящего вблизи каждого из этих неустойчивых состояний. Поэтому состояния неустойчивого равновесия тоже важны в фундаментальном смысле, но они, конечно, не будут зафиксированы при анализе системы.

[41] Основные материалы по этой теме: Sonnenschein H. «Do Walras’ Identity and Continuity Characterize the Class of Community Excess Demand Functions?», Journal of Economic Theory 6 (1973): 345–354; Debreu G. «Excess Demand Functions», Journal of Mathematical Economics 1 (1974): 15–21; Mantel R. «On the Characterization of Aggregate Excess Demand», Journal of Economic Theory 7 (1974): 348–353.

[42] Функция избыточного спроса – инструмент, используемый при анализе общего равновесия; позволяет рассматривать предложение как отрицательный избыток спроса, а спрос – как положительный избыток спроса.

[43] Процитировано в работе Kirman A. Complex Economics (New York: Routledge, 2010).

[44] Дальнейшая работа, которая, на мой взгляд, характеризуется ростом отчаяния, состояла в придумывании ряда рецептов, от сомнительных до совершенно неправдоподобных, с помощью которых экономика могла бы обрести равновесие. Например, исследователи предлагали отказаться от саморегулирования цен и поручить их установление некоему мудрому «аукционисту», который контролировал бы спрос и предложение на каждом рынке и соответствующим образом регулировал цены по сложной схеме. Прочитайте приведенный ниже рецепт и сделайте вывод о том, насколько он соотносится с реальной экономикой. Поведение аукциониста зависит от общего избыточного спроса, генерируемого отдельными агентами. Первоначально аукционист снижает цены всех товаров с отрицательным значением избыточного спроса и увеличивает цены всех товаров с положительным избыточным спросом таким образом, чтобы соотношение между любыми двумя ценами с положительным или отрицательным избыточным спросом поддерживалось на постоянном уровне. Цены адаптируются по такому алгоритму до тех пор, пока один из рынков не достигнет равновесия. Затем аукционист регулирует цены так, чтобы удерживать избыточный спрос на этот товар на нулевом уровне. В целом аукционист поддерживает по отношению к исходным значениям… относительные цены товаров с положительным (отрицательным) избыточным спросом на максимальном (минимальном) уровне и позволяет относительным ценам товаров с нулевым избыточным спросом колебаться между этими двумя границами. Как только один из рынков с положительным (отрицательным) избыточным спросом достигает равновесия, соответствующая цена уменьшается (увеличивается) относительно верхней (нижней) границы, и аукционист регулирует эту цену одновременно с другими ценами на товары с нулевым избыточным спросом, чтобы сохранить эти рынки в равновесии. С другой стороны, если цена одного из товаров с нулевым избыточным спросом достигает верхней (нижней) границы, это означает, что данный рынок больше не находится в равновесии, но соответствующая цена удерживается на уровне текущей относительной верхней (нижней) границы. Таким образом, аукционист отслеживает движение цен, ведущее к достижению равновесного состояния всей системы цен.

[45] Saari D. «Mathematical Complexity of Simple Economics», Notices of the American Mathematical Society 42 (1995): 222–30.

[46] Ackerman F. «Still Dead After All These Years: Interpreting the Failure of General Equilibrium Theory», Journal of Economic Methodology 9, no. 2 (2002): 119–139.

[47] Цитата из учебника Аккермана приведена в работе Mas-Colell A., Whin ston M., Green J. Microeconomic Theory (New York: Oxford University Press, 1995).

[48] Арбитраж – одновременная покупка и продажа одного и того же финансового инструмента или товара на разных рынках с целью получить выгоду от разницы цен или не потерпеть убытка в силу падения цены актива, приобретенного без спекулятивной цели; в данном случае – все операции, позволяющие получать повышенный доход в силу неравновесия на рынке.