Прогноз. Как, наблюдая за погодой, научиться предсказывать экономические кризисы: читать книгу онлайн полностью и бесплатно

Легко заметить, что эмпирические данные свидетельствуют о том, что эти зыбкие аргументы не могут служить подтверждением теорий эффективного рынка или рыночного равновесия. Рынки ведут себя очень беспокойно и преподносят слишком много сюрпризов, чтобы можно было говорить о совершенном или почти совершенном рыночном равновесии. Но сначала давайте рассмотрим более подробно, что представляет собой «мудрость толпы».

Концепция эффективности не устояла

Ближе к концу мая 1968 года появилось сообщение, что атомная подводная лодка Военно-морских сил США «Скорпион», вооруженная двумя торпедами с ядерными боеголовками и с 99 членами экипажа на борту, пропала без вести. Известно было лишь, что до своего исчезновения подлодка находилась в Атлантическом океане где-то в пределах круга диаметром в 32 километра. Пять месяцев интенсивных поисков не привели ни к какому результату. Наконец работавший на ВМС ученый Джон Крэйвен предложил группе экспертов-подводников и спасателей угадать местонахождение подлодки, а затем усреднил все собранные данные. В итоге подводная лодка была найдена всего в 220 метрах от коллективно предсказанной точки, примерно в 800 километрах к юго-западу от Азорских островов. К сожалению, к тому времени вся команда уже давно погибла[49].

«Толпа» действительно может быть мудрой.

За невероятной силой «мудрости толпы» стоит статистическое усреднение разнообразных мнений. Вы не можете точно угадать, сколько весит бык; и я не могу. Но соберите мнения 800 разных людей на этот счет, рассчитайте среднее значение, и вы увидите, что оно будет отличаться от правильного лишь на 400–900 г. Впервые этот феномен отметил натуралист Фрэнсис Гальтон, рассказывая о реальном конкурсе, который состоялся в 1906 году[50].Анализируя 800 предположений, собранных во время конкурса, проводившегося в рамках Выставки животноводства и птицеводства Западной Англии в Портсмуте, он обнаружил, что «ближайшая к центральному значению» оценка оказалась в пределах одного процента от верного значения, несмотря на отсутствие у большинства участников специальных знаний по этому вопросу. «Средний участник, – заметил он, – был, вероятно, способен дать правильную оценку, точно так же, как средний избиратель способен судить о достоинствах большинства политических решений, по которым он голосует».

И именно это, как утверждают американский экономист Милтон Фридман и многие другие, и должно происходить на финансовых рынках, где инвесторы, по сути, «голосуют» за истинную стоимость тех или иных акций или других активов, покупая или продавая их по цене, которая, по их мнению, должна измениться. Но возможности такого коллективного разума ограничены.

В опубликованной в 2004 году книге «The Wisdom of Crowds» («Мудрость толпы») Джеймс Шуровьески осторожно замечает, что данный эффект работает только в том случае, если люди объективны в своих оценках и если они допускают неодинаковые ошибки, которые, как правило, нивелируются[51].Однако психологи и исследователи, работающие в такой новой области, как поведенческая экономика, на основе тщательно проведенных экспериментов документально подтверждают, что все мы, как правило, совершаем похожие и в значительной мере систематические ошибки. Многие, к примеру, слишком самоуверенны и полагают, что водят машину лучше, чем средний водитель (или что умнее, или что спортивнее, чем средний человек), хотя по определению примерно половина из нас в этом ошибается. Наши оценки, например, во многом основываются на имеющихся «установках» или формируются под влиянием совершенно не относящихся к делу факторов. Покажите людям число 100 000, а затем попросите их оценить количество стоматологов на Манхэттене. Названные ими значения окажутся гораздо выше, чем в том случае, если вы сначала покажете им число 233 или 867.

А вот еще одна связанная с догадками загадка. Предположим, вам надо выбрать один из двух различных вариантов подписки на журнал The Economist: a) только интернет-подписка за 59 долл. или б) подписка и на печатное, и на интернет-издание за 125 долл. Психолог Дэниел Эрили обнаружил, что 68 % студентов, отобранных для участия в эксперименте, выбрали только интернет-подписку. Но затем Эрили добавил третий вариант: в) подписка только на печатное издание за 125 долл., которым не воспользовался ни один из участников. Действительно, ведь он предлагает получить меньше за те же деньги. Тем не менее сам факт наличия этого третьего варианта полностью изменил подход студентов к выбору одного из двух вариантов. Теперь лишь 16 % студентов предпочли только интернет-подписку[52].

Этот странный результат отражает тот факт, что люди оценивают вещи не в абсолютном выражении, а в относительном, сравнивая их с другими. Добавление варианта в), по сравнению с которым вариант б) выглядит явно лучше, привело к тому, что для участников эксперимента ценность этого выбора возросла.

Но если мы все совершаем подобные ошибки по тем же самым причинам, то, возможно, было бы несколько наивно полагать, что наши ошибки будут каким-то образом компенсированы. У нас у всех схожие предубеждения, и, соответственно, толпа – а рынки можно рассматривать как пример такой толпы, – скорее всего, тоже будет мыслить предвзято. Однако есть один фактор, который на самом деле может привести к тому, что шансы толпы и рынков мыслить адекватно уменьшатся еще более. Как в моде и языке, так и в инвестиционных решениях люди склонны копировать друг друга. Ряд проведенных недавно экспериментов показал, что это стремление может привести к тому, что решения, принимаемые комитетами, толпой и особенно рынками, весьма непродуктивны.

В прошлом году Ян Лоренц и его коллеги из университета ETH Zürich [53] нашли способ оценить «мудрость толпы» в условиях, когда они могли бы контролировать уровень «социального влияния». Иными словами, они могли регулировать объем информации, который каждый участник эксперимента получал о выборе, сделанном другими участниками. Для участия в эксперименте было отобрано примерно 150 добровольцев-студентов, которых попросили ответить на вопросы, связанные со статистическими показателями преступности, – например, сколько угонов автомобилей было совершено в Цюрихе в прошлом году? – правильные ответы на которые были известны организаторам. Это позволяло определить, насколько точной может быть коллективная оценка.

Часть испытуемых студентов давала свою оценку, ничего не зная о предположениях других участников эксперимента, в то время как другие участники были осведомлены либо о мнениях своих коллег, либо о величине усредненной оценки. Результаты этих экспериментов ясно показывают, что общественное воздействие, влияние социальной среды разрушают «мудрость толпы» по нескольким направлениям.

Лоренц и его коллеги сначала исследовали эффект «мудрости толпы» без учета социального влияния. Например, когда участников эксперимента спросили: сколько убийств было совершено в Швейцарии в 2006 году, усредненная оценка составила 838, в то время как верное значение данного показателя равнялось 198. Коллективный разум оказался в этом случае не слишком догадлив. Однако применение иной методики расчета среднего значения обеспечивало возможность получения более оптимистичного результата. Дело в том, что согласно выводам психологов, когда люди пытаются оценивать значения параметров, о которых они очень мало осведомлены, задача сводится к определению правильного порядка численного значения[54]. Измеряется ли оцениваемый показатель в десятках, сотнях или тысячах? Исходя из этого исследователи посчитали возможным использовать метод, который в математике называется определением среднего геометрического значения. При расчетах по такой методике группа испытуемых оказалась гораздо ближе к цели. Среднее геометрическое значение сделанных оценок составило 174, что не слишком далеко от 198.

Но когда стали учитывать социальное влияние на ответы испытуемых, все стало значительно хуже. Как только участники эксперимента получали возможность узнать чужие ответы на те же вопросы, они начинали корректировать собственные оценки так, чтобы они в большей мере согласовывались с коллективным мнением. К сожалению, эксперименты показали, что социальное влияние не способствовало улучшению точности средней оценки. Люди думают, что обмен информацией в процессе совместной работы позволяет получить лучший ответ, но это не так. Вместо этого знание о том, как ответили на конкретный вопрос другие участники, привело лишь к тому, что все ответы стали более похожими. При наличии социального влияния верный ответ часто лежал абсолютно вне диапазона ожиданий участников группы.

Этот вывод особенно обескураживает. Представьте себе, что правительство пытается использовать силу коллективного разума, чтобы решить некоторые проблемы, собирает группу людей в надежде получить спектр мнений и некоторое представление о том, существует ли консенсусное мнение по интересующему его вопросу. Можно было бы надеяться, что, если средняя оценка не является точной, это найдет отражение в широком разбросе полученных индивидуальных оценок. Широкий разброс мнений означал бы отсутствие единодушия и уверенности. Но этого не происходит. Под воздействием влияния социальной среды участники опроса будут склонны давать неточную оценку. И в то же время более узкий диапазон индивидуальных мнений будет указывать на якобы существующую высокую степень уверенности в итоговом результате – готовый рецепт для получения не мудрого, а глупого решения.

Социальное влияние приводит к появлению по-настоящему неприятного сочетания глупости и уверенности. После завершения эксперимента исследователи спрашивали студентов, насколько они уверены в точности консенсусной оценки группы. Выяснилось, что социальное влияние, которое отнюдь не способствовало повышению точности коллективной оценки, вселяло в участников твердую уверенность в том, что точность коллективного мнения группы была более высокой. Таким образом, вместо «мудрости толпы» мы на самом деле имеем «необоснованное доверие к мнению толпы»[55].

Трудно представить себе среду, подверженную бо́льшему социальному влиянию, чем современная Уолл-стрит. Огромные офисы с открытой планировкой вечно заполнены трейдерами, брокерами и инвесторами, которые совершают сделки лицом к лицу или по телефону и через интернет. Слухи витают в деловой прессе и в корпоративных залах заседаний, люди постоянно получают сигналы о том, что лучше купить или продать, наблюдая за тем, что делают другие. Вероятность того, что управляющие инвестиционными фондами, работающие в одном городе, будут вкладывать деньги своих клиентов в одни и те же компании, пусть и расположенные по всему миру, выше, чем это будут делать управляющие, живущие и работающие в разных городах. Наиболее правдоподобное объяснение этого факта – обычное социальное влияние среды, осуществляемое через личные контакты, сплетни и подражание[56].Финансовые аналитики могут сколько угодно утверждать, что они проводят независимую оценку поступающей информации, делая прогнозы изменения таких показателей, как инфляция или уровень дохода какой-то компании. Проведенные в 2004 году исследования показали, что оценки разных аналитиков весьма близки[57].Ярко выраженное стадное поведение делает прогнозы аналитиков более похожими друг на друга, чем на фактические показатели, что полностью соответствует тем выводам, к которым пришли Лоренц и его коллеги в результате проведенных экспериментов.

Вспомните «пузырь» на рынке жилья 2005 года и ипотечные кредиты, выдававшиеся лицам, не имеющим ни активов, ни постоянного дохода. Тогда многие люди, как и рынок в целом, соглашались с мнением о том, что стоимость жилья будет продолжать расти, и, конечно же, они не ожидали, что цены рухнут, как это случилось на самом деле. Люди были уверены в мудрости толпы даже тогда, когда эта толпа мчалась к обрыву. Исход оказался совсем не эффективным.

Означает ли это, что мы должны отказаться от нашей веры в силу коллективного разума и, соответственно, в мудрость рынка? Не сейчас, поскольку экономисты уже подготовили еще один рубеж обороны.

Жадность – это хорошо, для меня и для рынка

Гордон Гекко, нечистый на руку финансист из фильма «Уолл-стрит», вышедшего в прокат в 1987 году, уверял нас, что «жадность – это хорошо». Действительно, в основе видения Адама Смита о рынках лежит своеобразная идея о том, что человеческая корысть и жадность на самом деле позволяют сохранять рыночное равновесие. Когда люди извлекают прибыль благодаря неэффективности рынка, они возвращают его к эффективному равновесию. Логическое обоснование этого процесса выглядит вкусно, просто и, казалось бы, неопровержимо.

Рынок представляет собой сложный мир разношерстных покупателей и продавцов, но некоторые из них – сюда относятся инвестиционные банки, такие как Goldman Sachs или Morgan Stanley, и крупные хеджевые фонды, такие как D. E. Shaw или Renaissance Technologies, – обладают бо́льшими ресурсами и, несомненно, являются более искушенными, чем большинство остальных участников рынка. Они рыщут в поисках возможностей для получения прибыли и кидаются на любую добычу, которую им удается обнаружить. Эти фирмы процветают за счет использования множества торговых стратегий, которые в той или иной форме представляют собой более сложные версии «обнаружения нарушенного равновесия».

Одна из таких стратегий представляет собой классический пример того, как должен работать арбитраж. Предположим, что акции IBM в данный момент недооценены по отношению к другим подобным акциям, скажем, корпорации Apple. Инвестиционная фирма покупает акции IBM, одновременно продавая на ту же сумму акции Apple. Затем, когда цены тех и других акций неизбежно восстановят баланс, фирма продаст подорожавшие акции IBM и выкупит по более низкой цене проданные ранее акции Apple. Заключение таких сделок не требует вложения дополнительных денежных средств, за исключением оплаты незначительных торговых сборов, поскольку для покупки одних акций используются те же деньги, что были получены в результате продажи других акций. Кроме того, если вы верите в эффективность рынка, такие сделки не несут в себе никакого риска. Если акции недооценены, эффективный рынок обязательно вызовет их подорожание. Отсюда следует, что арбитраж является безрисковым способом получения прибыли.

Поиск возможностей для заключения арбитражных сделок – одна из наиболее распространенных инвестиционных стратегий. Независимо от времени (несколько месяцев, дней или даже секунд), арбитражные сделки в соответствии с базовым принципом должны привести к одному и тому же результату. Действия арбитражеров рано или поздно приведут к устранению изначального ценового несоответствия и вернут рынок в состояние эффективного равновесия[58].Теоретики в сфере экономики пришли к заключению, что этот процесс является настолько мгновенным и эффективным, что, в сущности, никакого арбитража не существует. Другими словами, любое ценовое несоответствие устраняется настолько быстро, что можно считать, что рынок всегда находится в идеальном эффективном равновесии. На эту тему есть старый анекдот о двух идущих по улице экономистах. Один из них вдруг указывает под ноги и говорит: «Смотри-ка, 100-долларовая купюра!» – На что второй тут же отвечает: «Этого не может быть, иначе бы ее уже кто-нибудь подобрал».

Если это кажется вам невероятным, то, может быть, потому, что оно таковым и является. Проблема, как отмечали в 1997 году экономисты Андрей Шлейфер и Роберт Вишни, воскрешает в памяти строки из шекспировского «Гамлета»: «Есть многое на свете, друг Горацио, что и не снилось нашим мудрецам». Другими словами, предположение о том, что рынок способен очень быстро устранить все возможности для арбитражных сделок, указывает на недостаточное уважение ко всем возможным сюрпризам мира.

Вернемся к хеджевому фонду, который решил сыграть на ценовом дисбалансе между акциями IBM и Apple. В этом случае кажется, что получить прибыль очень просто: достаточно купить акции одной компании, продать акции другой, подождать некоторое время, пока ценовой баланс будет восстановлен, и затем провести обратные сделки. Но что, если после выполнения первой части плана цены акций не придут к паритетному равновесию по той простой причине, что группа невежественных инвесторов поверила ложным слухам о каких-то проблемах в компании IBM и стала продавать ее акции, тем самым обвалив котировки? Тогда акции IBM станут еще более недооцененными по сравнению с акциями Apple. Такая ситуация сильно раздражает управляющего хеджевого фонда, который знает, что акции этих двух компаний должны иметь равную ценность. Его раздражение усиливает тот факт, что теперь он или она уже не могут выйти из заключенной сделки, не понеся финансовых потерь. Фонд «застрял» в этих акциях и вынужден ждать момента – день, месяц, год, сколько получится, – когда эти идиоты-инвесторы наконец опомнятся, если это вообще когда-либо произойдет.

Шлейфер и Вишни привели формальные математические доказательства того, что арбитражные операции, несмотря на то что они рассматривается как безрисковые сделки, всегда сопряжены с некоторой неопределенностью[59]. Так совпало, что через год после того, как Шлейфер и Вишни указали на существование данной проблемы, она привела к реальному краху хеджевого фонда, самому значительному в истории. Фонд Long-Term Capital Management (LTCM) – в числе партнеров которого были финансовые экономисты Майрон Шоулз и Роберт Мертон, оба лауреаты Нобелевской премии в области экономики и твердые приверженцы теории эффективности рынков, – сделал ставку на то, что разбалансированные на тот момент цены двух выпусков казначейских облигаций в будущем должны выровняться. В конце концов, новые 30-летние облигации и такие же облигации, но до погашения которых оставалось 29,5 года, со временем должны были практически сравняться в цене. Однако другие инвесторы, запаниковавшие из-за решения российского правительства объявить дефолт по своим долговым обязательствам, вынудили цены этих облигаций не сближаться, а наоборот, разбежаться еще дальше друг от друга. Фонд LTCM потерял более 6 млрд долл. из средств своих инвесторов. Серия финансовых неудач привела LTCM к краху. В 1998 году Федеральному резервному банку Нью-Йорка пришлось организовать финансовый пул для выкупа фонда и осуществления выплат основным его кредиторам.

Катастрофа LTCM – классический случай ничем не подкрепленной веры в рынок и в механизм арбитража. То, что выглядело как верная ставка, на поверку оказалось очень рискованным вложением. Это лишь один из примеров, свидетельствующих, что «толпа» не всегда или даже не часто бывает мудрой. На самом деле коллективный разум может быть чрезвычайно редким явлением. Арбитражные сделки могут, и часто это делают, подталкивать рыночные цены к их реальным значениям, но никто не может гарантировать, что это обязательно произойдет. Иррациональные трейдеры могут увести рыночные цены еще дальше от их «правильных» значений, что приведет арбитражеров к убыткам. Как сказал Джон Мейнард Кейнс, «Рынок может оставаться иррациональным дольше, чем вы сможете сохранять свою платежеспособность».

Но даже такой сценарий может оказаться слишком оптимистичным. Теоретики эффективного рынка любят говорить о «фундаментальной» или «внутренней» ценности акций и других финансовых инструментов, и это, как правило, сходит им с рук. Я уже писал здесь, что, даже если такие «справедливые» значения стоимости существуют, нет никакого способа измерить фундаментальную стоимость отдельно от всего остального. Акции имеют реально выраженную рыночную стоимость, в то время как фундаментальная ценность в значительной степени является величиной гипотетической. Физик Жан-Филипп Бушо, работающий в хеджевом фонде Capital Fund Management, полагает, что, на самом деле имеется слишком мало доказательств того, что справедливая стоимость вообще существует:

В любом случае, является ли идея о фундаментальной ценности активов фантазией или нет, явные недостатки принципа арбитражных сделок не позволяют гарантировать эффективность рынка.

[49] См.: Rubinstein M. «Rational Markets: Yes or No? The Affirmative Case», Financial Analysts Journal 57, no. 3 (May/June 2001). История рассказана в работе Sontag S., Drew C. Blind Man’s Bluff: The Untold Story of American Submarine Espionage (London: HarperCollins, 1998).

[50] Galton F. «Vox Populi», Nature 75 (1907): 450–51.

[51] Surowiecki J. The Wisdom of Crowds (New York: Anchor, 2005).

[52] См.: Ariely D. Predictably Irrational (London: HarperCollins, 2008).

[53] Швейцарская высшая техническая школа Цюриха (нем. Eidgenössische Technische Hochschule Zürich).

[54] См.: Dehaene S. et al. «Log or Linear? Distinct Intuitions of the Number Scale in Western and Amazonian Indigene Cultures», Science 230 (2008): 1217–1220.

[55] Lorenz J. et al. «How Social Influence Can Undermine the Wisdom of Crowd Effect», PNAS 108, no. 22 (2011): 9020–9025.

[56] Hong H., Kubik J., Stein J. «Thy Neighbor’s Portfolio: Word-of-Mouth Effects in the Holdings and Trades of Money Managers», Journal of Finance 9, no. 6 (2005).

[57] Guedy O., Bouchaud J. – Ph. «Experts’ Earning Forecasts: Bias, Herding and Gossamer Information», International Journal of Theoretical and Applied Finance 8 (2005): 933–946.

[58] В 1953 году американский экономист Милтон Фридман даже предположил, что арбитражный процесс должен навязывать рынку своего рода эволюционный отбор и происходить таким образом, чтобы удалить с него иррационально мыслящих людей. В конце концов, если иррационально мыслящие люди совершают неразумные сделки и создают на рынке дисбаланс, рационально мыслящие люди будут немедленно вступать в игру, чтобы воспользоваться случаем и извлечь прибыль из образовавшегося дисбаланса. Эта прибыль, по мнению Фридмана, должна обеспечиваться средствами, полученными из карманов и с банковских счетов иррациональных инвесторов, которые, в конечном счете, если они будут упорствовать в своем глупом поведении, окажутся выброшены с рынка.

[59] Shleifer A., Vishny R. «The Limits of Arbitrage», Journal of Finance 52, no. 1. (March 1997): 35–55. Доступно по ссылке: http://pages.stern.nyu.edu/~cedmond/phd/Shleifer%20Vishny%20JF%201997.pdf