Прогноз. Как, наблюдая за погодой, научиться предсказывать экономические кризисы: читать книгу онлайн полностью и бесплатно

Следующий понедельник, 8 августа, для Уолл-стрит оказался самым плохим днем после окончания финансового кризиса 2008 года. К концу дня все три основных фондовых индекса США потеряли от 5 до 7 % своей стоимости. Конечно, можно было ожидать, что результаты торгов вторника будут еще хуже. Но нет. Во вторник рынки отскочили вверх почти до уровней закрытия предыдущей недели. Затем последовал недельный период сильных колебаний, в течение которого индекс S&P 500, представляющий средневзвешенную стоимость акций пятисот ведущих американских компаний, падал и взлетал более чем на 4 % четыре торговые сессии подряд, что стало еще одним историческим рекордом.

Непредсказуемость изменения котировок – наиболее очевидный атрибут фондовых рынков, и для этого есть все основания. Давайте мысленно проведем эксперимент, который я буду называть «проблемой пяти процентов». Предположим, что во вторник утром все знали наверняка, что рынки будут восстанавливаться и акции вырастут в цене на 5 % (в среднем) в результате мощного ралли[24], которое будет проходить в течение последнего получаса торгового дня. Все участники рынка ожидали бы этого взлета, и многие из них были бы готовы заплатить в то утро за акции до 5 % больше текущей цены, поскольку они бы знали, что, продав эти активы в конце дня, они все равно получат прибыль.

В итоге знание о том, что к концу торгов должен произойти рост цен, заставило бы рынок начать расти сразу после утреннего открытия, что нарушило бы исходное предположение нашего мысленного эксперимента; предсказание о ралли, которое должно было случиться в конце торгового дня, оказалось бы неверным. Как отметил в 1949 году Холбрук Уоркинг, американский ученый-экономист, специализирующийся на проблемах аграрного рынка, идея предсказуемости рынка содержит внутреннее противоречие: «Если при любом определенном стечении обстоятельств прогнозирование будущих изменений цен стало бы возможным и сделанные прогнозы сбылись, это означало бы, что ожидания рынка были в корне неверными; идеальные рыночные ожидания в полной мере учли бы информацию, связанную с наличием возможности успешного предсказания изменений цен»[25].

Если утверждение Уоркинга верно, мы можем смело предсказать, что рынки непредсказуемы по определению. И этот парадоксальный факт объясняет, почему упорядоченное равновесие и вечный хаос можно рассматривать как две стороны одной медали.

Уоркингу были известны результаты ряда исследований, проведенных в 1930-х и 1940-х годах, которые показывали, что результативность прогнозов экспертов по фондовому рынку и видных газетных аналитиков мало чем отличается от прогнозов при простом подбрасывании монетки. Например, в рамках одного из таких исследований Альфред Коулс, оценив степень успешности предсказаний курсов акций, сделанных примерно 50 аналитиками, пришел к выводу, что она «лишь немного или вообще никак не отличалась от результата, полученного случайно»[26].

Уоркинг задался вопросом, могут ли неудачи прогнозирования указывать на некое, по сути, положительное качество рынка, на стремление его участников, принимающих решения об инвестициях, учитывать всю имеющуюся информацию как можно быстрее, тем самым уничтожая любую предсказуемость ценовых изменений. Он писал, «очевидное несовершенство профессионального прогнозирования… может свидетельствовать о совершенстве рынка… Неудачи прогнозистов фондового рынка… отражают высокую репутацию рынка».

На тот момент это была всего лишь гипотеза, сколь бы правдоподобной она ни казалась. Но в 1965 году экономист Пол Самуэльсон из Массачусетского технологического института в статье «Доказательство того, что рационально ожидаемые цены колеблются случайным образом» дал аргументам Уоркинга математическое обоснование. По существу, Самуэльсон использовал математику, чтобы исследовать, как посвященные, рациональные инвесторы будут действовать в условиях наличия хотя бы очень слабой предсказуемости рынка – скажем, когда имеется чуть более чем 50 %-ная вероятность того, что упавшие на предыдущей неделе акции компании IBM на этой неделе поднимутся в цене. В ходе этого небольшого эксперимента он пришел к тому же выводу, что вытекал из описанной выше «проблемы пяти процентов»: если инвесторы действуют рационально и используют всю имеющуюся информацию, их действия будут изменять динамику рынка и, по сути, уничтожать ту самую исходную предсказуемость.

Все это свидетельствует о том, что, если люди действительно действуют рационально и используют всю доступную им информацию, изменения котировок акций на фондовом рынке должны быть непредсказуемыми. В заключительной части работы Самуэльсон проявил осторожность, указав, что он лишь провел математическое исследование связи «если – то» между некоторыми допущениями и их логическими последствиями и что сказанное им не подразумевает чего-либо относящегося к реальным рынкам, поскольку он не претендует на мнимое понимание поведения реальных людей:

Тем не менее этой порции чистой логики было достаточно, чтобы побудить еще одного молодого экономиста, Юджина Фаму из Чикагского университета, пойти дальше. В 1964 году в диссертационных тезисах, озаглавленных «Поведение цен на акции», а затем и в своем ставшем знаменитым научном докладе, опубликованном в 1970 году, Фама высказал идею, которая приобрела наибольшее влияние среди всех идей, циркулировавших в финансовой сфере. Фама на основе математической теоремы Самуэльсона пришел к выводу, что нечто подобное верно и для реальных рынков: это не просто математическая теорема, это теория реального мира.

Гипотеза эффективного рынка

Первый в мире фондовый рынок появился в первом десятилетии XVII века, когда голландские инвесторы начали торги акциями Объединенной Ост-Индской компании, основанной в 1602 году и получившей монопольное право на торговлю голландцев с Востоком. Изначально торги проходили на открытом воздухе, а затем переместились под крышу специально построенного здания – «бурсы». Уже к концу века, когда испанский купец Джозеф де ла Вега хронологически описывал события, происходившие на этом раннем рынке, в книге под названием «Confusion of Confusions» («Неразбериха беспорядка»), он отмечал, что участники рынка далеко не всегда действовали честно, в соответствии с нормами морали, или руководствовались благими намерениями. Из его описания следует, что бизнес на этом рынке был «одновременно самым справедливым и самым лживым в Европе, самым благородным и самым постыдным в мире, самым прекрасным и самым вульгарным на земле. Это квинтэссенция академического образования и образец мошенничества, это пробный камень для умных и надгробная плита для дерзких, сокровищница полезности и источник бедствия»[28].

Помимо этого де ла Вега также отметил и те крайние меры, на которые шли биржевые торговцы, чтобы заполучить хотя бы обрывки информации, способной обеспечить им рыночное преимущество. И на первой бирже в Амстердаме, и позднее в Лондоне крупные инвесторы нанимали десятки молодых людей, в задачу которых входило выуживание полезной информации из разговоров с путешественниками. В 1815 году, согласно легенде, лондонский финансист Натан Ротшильд, воспользовавшись голубиной почтой, первым узнал исход битвы при Ватерлоо. В результате он получил огромную прибыль за счет своевременной покупки и последующей продажи британских облигаций после того, как их стоимость взлетела. Благодаря этим и ряду других расчетливых действий он заработал среди своих современников репутацию бездушного и невообразимо хитрого человека. В одном из описаний говорилось следующее: «Глаза часто называют зеркалом души. Но в случае с Ротшильдом вы приходите к выводу, что это зеркало либо оказывается кривым, либо у этого человека просто нет души, которую можно было бы отразить. Из его внутреннего содержимого не просачивается ни одного лучика света, ни единого проблеска того, что вырывалось бы наружу в любом направлении. Это создает у вас ощущение абсолютно пустой оболочки»[29].

Конечно, и сегодня постоянный поиск информации не менее важен, чем был в те времена, особенно с учетом появления новых технологий. Например, подписчик профессионального сервиса Bloomberg News может уже через несколько секунд узнать об открытии нового месторождения нефти, или о том, что некая фирма попала в сложное финансовое положение, или еще о чем-то, что может повлиять на судьбу компании, рынка, отрасли или правительства.

Вслед за непредсказуемостью это второй наиболее очевидный атрибут рынка: инвесторы жадно ищут информацию, и все происходящее на рынках вращается вокруг этого. В соответствии с предположением Самуэльсона этот поиск информации и случайные колебания рыночных котировок не являются независимыми друг от друга явлениями; точнее говоря, первое, как правило, является причиной второго. Фама предположил, что именно сбор и переработка информации могут быть наиболее важным направлением деятельности, обеспечивающим эффективность рынков. Как он отметил в своих тезисах, ничто на рынке не является более очевидным, чем массовая драка за обладание информацией:

Не менее очевидным, отмечал Фама, является и то обстоятельство, что рыночные цены действительно изменяются беспорядочно, или, по крайней мере, труднопредсказуемым образом. Эта идея была высказана не только в научной работе Самуэльсона. В 1900 году в тезисах французского физика доктора философии Луи Башелье в работе под названи ем «Théorie de la Spéculation» («Теория спекуляции») была представлена математическая модель описания независимых друг от друга случайных движений рыночных цен мелкими шажками вверх и вниз в каждый момент в рамках непредсказуемого процесса.

Обобщив все имеющиеся данные, Фама предложил адекватное обобщенное объяснение принципов работы рынков – он назвал это теорией эффективного рынка, – поместив информацию в центр этой модели. Конечно, это была лишь гипотеза, но она была основана на вполне правдоподобных умозаключениях и наблюдениях. В соответствии с гипотезой Фамы рыночные цены изменяются беспорядочно, и происходит это именно благодаря жадному стремлению инвесторов к сбору информации. В итоге рынок становится эффективным: вся информация очень быстро (даже мгновенно в идеальных условиях) доходит до участников рынка и находит свое отражение в рыночных ценах. Не существует никакой доступной кому-либо информации, способной существенно повлиять на стоимость акций, которую рынок еще не учел в котировках этих акций.

С этой точки зрения, рынок представляет собой огромную толпу инвесторов с различными интересами и навыками, каждый из которых упорно трудится над тем, чтобы собрать информацию о каждой производственной компании, банке, нации, технологии, сырье и т. д. Они используют эти сведения, чтобы сделать наиболее выгодные инвестиции, хватаясь за любую новую информацию, которая может повлиять на цены, в момент ее появления, и используют полученные знания для извлечения прибыли. Они продают акции, облигации и другие активы, которые на тот момент считают переоцененными, и покупают то, что, по их мнению, недооценено рынком. Именно эти действия заставляют цену актива возвращаться к своему реалистичному уровню, или, как называл его в то время сам Фама, к «внутренней» стоимости актива (впоследствии экономисты стали использовать термин «фундаментальная» или «справедливая», а не «внутренняя» стоимость).

Таким образом, жадность каждого отдельного участника рынка дает чудодейственный эффект – как это и предполагал Адам Смит несколько веков назад. Поступление новой информации всегда приводит к волнению рынка, который затем приспосабливается к новому ценовому равновесию. Он всегда возвращается к состоянию равновесия, потому что люди, стремящиеся получить прибыль, естественным образом приводят его туда. Кроме того, движения рынка обязательно случайны и непредсказуемы, поскольку их делают такими инвесторы, использующие всю имеющуюся на рынке информацию. В результате, писал Фама в 1970 году после ревизии своих более ранних идей, рынки действительно становятся эффективными:

Опять же важно отметить, что слово «эффективный» в данном случае имеет несколько иное значение, чем в работе Эрроу и Дебре. С точки зрения Фамы, рынок эффективен в использовании информации, то есть в том, что он называет «информационной эффективностью». Как отметил профессор финансов Массачусетского технологического института Эндрю Ло, информационная эффективность имеет «дзен-подобный противоречивый привкус». Чем эффективнее рынок, «тем более случайной является порожденная им последовательность изменений цен, и наиболее эффективным становится тот рынок, на котором изменения цен происходят совершенно случайным и непредсказуемым образом. Это не природная случайность, а прямой результат действий многих активных участников рынка, пытающихся извлечь выгоду из имеющейся у них информации»[32].

Гипотезу эффективного рынка, как и любую другую, необходимо проверять. Со времени публикации Фамой этой имеющей огромное научное значение работы тысячи исследователей пытались усовершенствовать его оригинальные идеи и собрали огромный объем эмпирических данных, доказывающих, что многие реальные рынки, похоже, обладают информационной эффективностью или достаточно близки к ней. Многие указывали на существование нескольких предсказуемых паттернов поведения рынка, особенно на такие устойчивые модели поведения, которые могут использоваться для извлечения прибыли. Поступление на рынок новой информации действительно быстро отражается на ценах, и происходит это именно так, как предполагает гипотеза эффективного рынка.

Например, в марте 2012 года Грег Смит, исполнительный директор Goldman Sachs, отвечавший за операции на рынке производных инструментов, объявил о своей отставке в печально известном комментарии, опубликованном в New York Times. Смит пожаловался на прогрессирующий подрыв ценностей, происходящий в инвестиционном банке на протяжении последних 12 лет:

Я могу честно сказать, что рабочая атмосфера здесь в настоящее время становится более отравляющей и деструктивной, чем когда-либо ранее… Достаточно сказать, что интересы клиентов по-прежнему остаются в стороне от того пути, по которому банк движется к получению прибыли. Учитывая, что Goldman Sachs является одним из крупнейших и наиболее значимых мировых инвестиционных банков, неотъемлемой составной частью глобальных финансов, он не имеет права продолжать действовать таким образом. Банк настолько сильно изменился по сравнению с тем, каким он был, когда я начал в нем работать сразу после окончания колледжа, что я уже не могу с чистой совестью сказать, что отождествляю себя с тем, что представляет собой сегодня эта компания[33].

После этой публикации в течение одного торгового дня цена акций Goldman Sachs упала на 3,5 %, сократив стоимость банка более чем на миллиард долларов. Причиной, по всей видимости, стал вывод инвесторов о том, что высказанное Смитом мнение либо ухудшит репутацию Goldman Sachs в глазах клиентов, либо приведет к дальнейшим разоблачениям неприглядной корпоративной культуры банка, что может нанести ущерб его будущему развитию.

В целом идея эффективности рынка вписывается в общую канву и объясняет, почему на практике так чертовски трудно систематически «обыгрывать» рынок. Бесчисленное множество умных людей, обладающих огромными ресурсами, хватаются за каждую порцию полезной информации, покупая или продавая акции на ее основе. Следовательно, цены на акции, облигации, недвижимость и прочие активы всегда являются правильными, поскольку рынок делает все, чтобы это было именно так.

По спирали – к эффективности

Нам осталось понять, что экономисты имеют в виду, когда говорят (а они делают это довольно часто), что рынки сегодня «более эффективны, чем когда-либо прежде». Замечательное доказательство Эрроу и Дебре показало, что рынки эффективны в том смысле, что они обеспечивают оптимальное распределение ресурсов (например, пшеницы) через конкурирующие виды их использования (производство хлеба, муки, пива). Гипотеза эффективного рынка утверждает совсем иное: рынки «информационно эффективны», то есть они способны действовать очень быстро, чтобы учесть любую новую информацию (например, сообщение о засухе, которая уничтожает посевы пшеницы) в ценах активов (снизив стоимость акций сельскохозяйственных компаний). Возможно ли найти то, что связывает эти два различных значения одного и того же термина? Или они абсолютно разные?

Если эти два вида эффективности действительно никак не связаны между собой, значит, мы имеем серьезную угрозу для понимания смысла «невидимой руки». Теория Эрроу и Дебре, как будет показано более подробно в следующей главе, весьма абстрактна и далеко не идеально отражает то, что происходит на реальных рынках. В ней рассматриваются взаимоотношения производителей и потребителей, но при этом даже не упоминаются финансовые рынки. Эффективность по версии Фамы, похоже, находит хотя бы примерное подтверждение на реальных рынках, и все же влияние информационной эффективности может быть гораздо меньшим, чем кажется. В принципе рынок может поглощать и очень быстро реагировать изменением цен на всю получаемую информацию, но это отражение осуществляется ненадлежащим образом, что приводит к абсолютно неточному и неадекватному распределению ресурсов, которое вовсе не является оптимальным.

Однако не стоит огорчаться. В 1960-х и 1970-х годах другие экономисты – в частности, Рой Раднер, который сейчас работает в Нью-Йоркском университете, и Роберт Лукас из Чикагского университета – продолжили дело, начатое Эрроу и Дебре. Они отметили, что Эрроу и Дебре действительно не придавали серьезного значения таким понятиям, как неопределенность и ожидание, которые, на самом деле, управляют финансовыми рынками и делают их интересными и динамичными. Из этого следовало, что теория Эрроу и Дебре нуждается в применении более действенного математического аппарата, позволяющего учесть тот факт, что на реальных рынках, а их очень много, в любой момент времени на фоне происходящих в мире событий, таких как погодные катаклизмы, изобретения, войны и т. д., люди пытаются реагировать на возможные изменения тем, что покупают и продают не только материальные активы, но и финансовые инструменты. Тем самым они выражают свои ожидания, оптимизм или пессимизм в отношении экономических перспектив. Появившаяся в результате теория «равновесия при рациональных ожиданиях» продемонстрировала, что теория Эрроу и Дебре на самом деле доказывает справедливость гипотезы эффективного рынка Фамы. Таким образом, связь между двумя понятиями эффективности существует, и эффективность Фамы в действительности может быть эффективностью Эрроу – Дебре – эффективностью, под которой подразумевается автоматическое достижение оптимальных результатов[34].

Это был последний шаг к доказательству того, что рынок действительно представляет собой чудо-машину, о которой шла речь в начале этой главы. Математики также пришли к выводу, что рынки должны справляться со своей работой наилучшим образом, когда они являются, говоря языком экономистов, «совершенными». В общих словах это означает, что существует возможность для беспрепятственного заключения сделки любого вида в любой момент времени. Совершенный рынок является идеальным рынком, на котором инвесторы имеют доступ к широкому спектру финансовых инструментов, которые они могут использовать для извлечения прибыли на основе любой полученной ими информации, независимо от того, насколько четко она отражает действительность или специфична.

Предположим, например, что сейчас весна 2004 года, и мы наблюдаем стремительно раздувающийся уже в течение десяти лет «пузырь» на рынках жилья и ипотечного кредитования. Ваши знакомые говорят, что «цены на жилье будут расти всегда», но вы, проведя множество глубоких исследований, пришли к выводу, что приближается финансовый Армагеддон. Вы видите рекламу, гласящую: «Только проценты, отрицательная амортизация, ипотечные кредиты с регулируемой процентной ставкой». Иными словами, покупателю недвижимости предлагается возможность вообще ничего не платить по ипотечному кредиту в течение некоторого времени, пока процентные платежи будут просто добавляться к сумме основного долга. Вы хорошо изучили предмет и понимаете, что все будет прекрасно лишь в том случае, если цены на жилье действительно будут продолжать расти и дома и дальше можно будет перепродавать, получая при этом прибыль, но, как только цены начнут стабильно падать, наступит настоящая катастрофа. В этой ситуации вы можете последовать примеру менеджера хеджевого фонда Майкла Барри и вложить свои деньги в инвестиции, которые принесут прибыль даже в том случае, если «пузырь» на рынке жилья лопнет. Этот инвестиционный продукт, известный как кредитно-дефолтные свопы на субстандартные ипотечные облигации, представляет собой, по сути, страховой полис, который окупается, если по облигациям объявляется дефолт. Барри накупил таких страховых полисов примерно на 1 млрд долл. и в конечном итоге заработал 100 млн долл. прибыли для себя и 725 млн долл. для клиентов своего фонда[35].

[24] Словом «ралли» биржевики обычно обозначают стабильный рост котировок. – Прим. пер.

[25] Working H. «The Investigation of Economic Expectations», American Economic Review (May 1949), 158–160.

[26] Cowles A. «Stock Market Forecasting», Econometrica 12 (1944): 206–214.

[28] de la Vega J. Confusion of Confusions (Boston: Baker Library, 1957. Впервые опубликовано в 1688 году).

[29] Morton F. The Rothschilds: A Family Portrait (London: Secker and Warburg, 1962), 69.

[32] Lo A. «Efficient Markets Hypothesis», в The New Palgrave Dictionary of Economics, Steven N. Durlauf and Lawrence E. Blume, eds., 2nd ed. (New York: Palgrave Macmillan, 2008).

[33] Smith G. «Why I Am leaving Goldman Sachs», New York Times March 14, 2012. Доступно по ссылке www.nytimes.com/2012/03/14/opinion/why-i-am-leaving-goldman-sachs.html?r=1

[34] Для получения краткого обзора, см. Caldentey E. P., Vernengo M. «Modern Finance, Methodology and the Financial Crisis», Real-World Economics Review 52 (2010): 69–81.

[35] Lewis M. «Betting on the Blind Side», Vanity Fair (April 2010) www.vanityfair.com/business/features/2010/04/wall-street-excerpt-201004