Прогноз. Как, наблюдая за погодой, научиться предсказывать экономические кризисы: читать книгу онлайн полностью и бесплатно

Первый (верхний) график показывает, как изменяется волатильность рынка по отношению к нормальному уровню после получения новостного шока. В этом случае значение волатильности, связанное с новостным событием, превышает нормальное значение либо в четыре раза (s=4, нижняя кривая), либо в восемь раз (s=8, верхняя кривая). Обе кривые показывают, что примерно за 25 минут после всплеска рынок возвращался в некоторое более или менее нормальное состояние. Иная картина наблюдается на втором (нижнем) графике, характеризующем поведение рынка при всплесках волатильности, не связанных с поступлением каких-либо новостей. В этом случае при той же степени отклонения волатильности от нормы рынок и через 25 минут все еще «переваривает» ситуацию, не вернувшись к нормальному уровню. Даже спустя сто минут значение волатильности все еще остается немного завышенным. Если вы, возможно, думали, что неновостные события представляют собой все те же новостные события, просто мы недостаточно умны или осведомлены, чтобы заметить наличие соответствующей новости, то приведенные цифры опровергают эту идею.

Вывод состоит в том, что возвращение к нормальному состоянию после неновостных всплесков занимает гораздо больше времени, чем в случаях, когда резкое увеличение волатильности вызвано конкретными новостями[72].

Никто не знает, почему все происходит именно так, но Жулен с коллегами сделали весьма разумное предположение, согласно которому скачок, явно связанный с конкретной новостью, не вызывает удивления у участников рынка и, соответственно, не слишком их нервирует. В этом случае трейдерам и инвесторам понятна подоплека происходящего, и они способны оценить его последствия для своего бизнеса. В отличие от этого неновостные события – такие как, например, молниеносное падение – воспринимаются участниками рынка совершенно иначе. Это настоящий шок, который скрывает в себе необъяснимую тайну. Такая ситуация вызывает у инвесторов беспокойство и заставляет их нервничать. Возникающая в результате неопределенность находит свое отражение в более продолжительной высокой волатильности.

Соответственно, идея о том, что информация, публичная или приватная, приводит рынки к эффективным результатам, не находит своего подтверждения[73].Если раньше теория эффективного рынка когда-то считалась настолько мощной, что экономист Майкл Дженсен из Гарвардского университета однажды даже назвал ее «самым подтвержденным фактом во всех социальных науках», то за последние 20 лет вера в нее оказалась в значительной степени подорвана.

Рис. 1. Верхняя и нижняя кривые характеризуют возвращение волатильности рынка к своему нормальному уровню после внезапных «скачков». Поведение рынка в значительной степени зависит от того, связано ли резкое изменение волатильности с каким-либо новостным событием. На верхнем графике видно, что волатильность довольно быстро релаксирует в том случае, если ее всплеск был вызван поступлением какой-то новости. На нижнем графике показано, что после скачков, не имеющих прямой связи с поступающими новостями, рынок успокаивается гораздо медленнее (данные предоставлены Жаном-Филиппом Бушо)

Истинно верующие

Как мы уже видели, очень многие факты не согласуются с идеей эффективности рынка. Эта центральная часть экономической теории рынков в лучшем случае представляет собой сырую обрывочную историю. Например, на эффективных рынках просто не могут существовать финансовые «пузыри» – периоды невероятно завышенной оценки стоимости активов. Вместе с тем в 2005 году в Соединенных Штатах на рынках жилья и ипотечных облигаций – ценных бумаг, обеспеченных обязательствами по ипотечным кредитам, – и других производных инструментов, созданных на основе ипотечных активов, происходило не что иное, как раздувание такого «пузыря». По идее, постоянно держащие руку на пульсе арбитражеры должны были вступить в игру и «практически мгновенно» вернуть цены к их реалистичным справедливым уровням.

Как представляется, в 2007 году крупные банки должны были быть лучше, чем кто-либо другой, осведомлены о реальной стоимости финансовых продуктов, которые они держали на своем балансе. Тем не менее, как заметил экономист Брэд Делонг, инвесторы Citigroup в итоге потеряли 93 % своих вложений. Для Bank of America и Morgan Stanley эти цифры составили соответственно 85 и 75 %. «Никто в высшем руководстве этих банков, – добавляет Делонг, – понятия не имел, что они владеют таким огромным количеством ипотечных бумаг или рисковых обязательств корпорации AIG»[74].

Но поистине религиозное верование заставляет некоторых финансовых теоретиков закрывать глаза на факты и продолжать, несмотря ни на что, цепляться за свои теории. Джереми Сигел из Уортонской школы бизнеса при Университете Пенсильвании в беседе, состоявшейся уже после кризиса, утверждал, что «наша экономика, в сущности, сейчас более стабильна», чем была раньше, – именно благодаря чудесам современной финансовой инженерии[75]. Роберт Лукас из Чикагского университета в статье, опубликованной в журнале Economist, заявляет, что теория эффективного рынка «оспаривалась потоком критики, который главным образом послужил подтверждением достоверности данной гипотезы»[76].Как же это возможно?

Хорошо, приведу описание полезного трюка. Предположим, вы хотите защитить некую сумасшедшую идею, например гласящую, что «мир всегда справедлив». Это трудная задача. Но вы можете попробовать подойти к ее решению, переиначив значение слова «справедливый». Специалисты могут заявить, что данный термин подразумевает, что мир всегда подчиняется определенному набору законов – законов физики. И вот у нас уже есть два значения слова «справедливый» – общепринятое и техническое. Если вы говорите о техническом значении слова «справедливый», вы можете привести сильные аргументы в пользу того, что мир действительно является таковым: ведь он подчиняется законам физики. Далее вы можете писать статьи, посвященные гипотезе справедливого мира, и демонстрировать огромное количество данных, указывающих на то, что да, действительно, мир, похоже, справедлив. Любой, кто не станет вдаваться в подробности вопроса, может поверить, что имеются сильные аргументы в пользу утверждения, что мир всегда справедлив. При этом он, по умолчанию, будет иметь в виду общепринятое значение слова «справедливость».

Этот трюк очень хорошо работает и со словом «эффективный», особенно в контексте рынков, применительно к которым этот термин может означать все что угодно. Такая хитрость позволяет продолжать отстаивать гипотезу эффективности рынков даже при наличии неопровержимых доказательств ее несостоятельности.

Начиная с конца 1960-х годов экономисты сформулировали несколько различных вариантов идеи эффективного рынка. «Сильная форма» утверждает, что вся находящаяся в открытом доступе информация очень быстро и надлежащим образом отражается в ценах акций или других активов, которые становятся близки к своим справедливым значениям. Как мы уже видели, эта версия – абсолютно ложная. Рынки часто оперируют ценами, очень далекими от своих справедливых уровней. Правдоподобнее выглядит «слабая форма» идеи эффективности, которая всего лишь утверждает, что цены на активы колеблются случайным образом, поэтому более ранняя динамика изменения цен не несет в себе никакой полезной информации, пригодной для прогнозирования будущих цен. Эта идея также является ложной. В опубликованной в 1999 году книге под названием «A Non-Random Walk Down Wall Street» («Неслучайная прогулка по Уолл-стрит») Эндрю Ло и Крейг Маккинли приводят множество документально подтвержденных доказательств существования предсказуемых паттернов в движениях цен акций и других активов. Например, замечено, что акции имеют тенденцию к росту в январе – паттерн, известный как «эффект января». И таких паттернов или «аномалий» насчитываются сотни.

Другие исследования также указывают на существование подобных, хотя и менее очевидных паттернов. Еще в 1970-х годах физик Дойн Фармер и его коллеги из финансовой фирмы Prediction Company сумели идентифицировать многочисленные торговые сигналы или подсказки, которые они могли использовать для предсказания будущих движений рынка. Они обнаружили и продемонстрировали корреляцию между одним из торговых сигналов (способ их определения являлся секретом компании) и рыночными ценами, устанавливающимися через две недели после получения сигнала, по данным за период в 23 года. В 1975 году корреляция превышала 15 %, а к 2008 году она все еще сохранялась на уровне примерно 5 %. Этот торговый сигнал уже много лет позволяет получить надежные своевременные прогнозы о будущих движениях рынка.

Основываясь на полученных ими результатах, можно утверждать, что паттерн, на котором построен торговый сигнал, со временем постепенно перестает существовать. Но если бы рынки были по-настоящему эффективными, такое исчезновение произошло бы почти сразу после формирования паттерна. Помните, что согласно теории рыночной эффективности любой паттерн должен обнаруживаться и нивелироваться максимально быстро, поскольку инвесторы тут же начинают пользоваться заложенными в нем преимуществами, как бы ни старался первооткрыватель сохранить его в тайне. Однако в рассматриваемом случае есть не так уж много оснований полагать, что описываемый паттерн полностью исчезнет в течение еще 10–25 лет.

Это означает, что «слабая форма» гипотезы эффективности также является ложной. Тем не менее вы можете попробовать сформулировать уже «смехотворно слабую» версию все той же гипотезы: «большинство рыночных цен трудно предсказать», которая выглядит весьма правдоподобно. Но, если быть честным, ее стоило бы назвать уже гипотезой непредсказуемости рынка, поскольку она не имеет ничего общего с эффективностью.

Теперь мы подошли к риторической уловке. Сильная (и ложная) форма гипотезы эффективности рынков говорит о них нечто удивительное: рынки обрабатывают всю поступающую информацию с безжалостной эффективностью и устанавливают мудрые цены на акции различных предприятий, тем самым выступая в качестве бесценного социального ресурса управления нашим обществом. Рынки осведомлены обо всем лучше всех. В противоположность этому смехотворно слабая форма той же гипотезы ничего не говорит о мудрости рынков, утверждая лишь, что движение рыночных цен труднопредсказуемо. Это может быть верно даже в том случае, если цены управляются обезьяной, которая беспорядочно стучит по клавиатуре[77], и, очевидно, что в этом случае мы не должны использовать слово «эффективность». Таким образом, у нас есть два вида гипотез – первый включает в себя смелые и интересные, но ложные версии, а второй представлен неинтересным, но истинным вариантом. Но хитрые экономисты часто подменяют понятия, защищая первый вид гипотез доказательствами, относящимися ко второму виду.

Применение этой тактики в действии захватывает дух. В июле 2009 года журнал Economist опубликовал серию критических заметок о современной экономической теории и ее роли в возникновении кризиса[78]. Почему, спрашивали авторы заметок, экономисты заявляли нам, что рынки стабильны и обладают способностью к эффективной саморегуляции, когда – как показали дальнейшие события – они, очевидно, не разбирались в том, о чем говорили? В ответ экономист Роберт Лукас выступил в защиту теории эффективного рынка, утверждая, что рынки труднопредсказуемы. «Основной урок, который мы должны извлечь из ГЭРгипотезы эффективного рынка для принятия политических решений, состоит в понимании тщетности попыток борьбы с кризисами и спадами путем поиска таких центральных банкиров и регуляторов, которые могли бы идентифицировать финансовые “пузыри” и вовремя их сдувать. Если такие люди и существуют, мы не сможем позволить себе их нанять»[79].

Конечно, критики не требовали от экономистов точного предсказания кризиса, но они возражали против активно продвигаемого экономистами до наступления кризиса представления о том, что никакой кризис невозможен, поскольку рыночная эффективность будет предотвращать его естественным образом. Как мы уже видели в предыдущей главе, Хаббард и Дадли утверждали, что рынки капитала

С точки зрения Лукаса, любому, кто возражает против защищаемого им опасного экономического заблуждения и спрашивает, кто и почему его продвигает, можно просто указать на тот факт, что рынки труднопредсказуемы и, следовательно, «эффективны» в том извращенном техническом смысле, который не имеет ничего общего с общепринятым значением этого слова.

Это блестящий заманивающий и переворачивающий все с ног на голову маневр, который вызывает у оппонента головокружение и ощущение, что ему предъявлен сногсшибательный аргумент, когда, на самом деле, никакого аргумента не было выдвинуто вовсе. Как выразился Эмануэль Дерман, физик, который много лет работал на Уолл-стрит, «Гипотеза эффективного рынка была своего рода приемом джиу-джитсу, с помощью которого экономисты превращали свою слабость в силу: “Я не могу понять, как это работает, поэтому я принимаю это как аксиому”»[80].

Вне равновесия

В первых двух главах я привел очень поверхностный обзор экономики финансов. В детализированном виде эта история выглядит куда более захватывающей, отчасти потому, что экономика всегда привлекала к себе внимание очень многих талантливых людей, которые способствовали появлению в этой науке богатых традиций разностороннего мышления. Но экономическая история интересна также примерами научных заблуждений и попыток придать своим собственным идеям больше правдоподобия, чем они имели на самом деле.

Множество экономических исследований, проведенных за последние 50 лет, отражает решимость ученых найти основания полагать, что рынки являются, по своей сути, эффективными и стабильными, а также выработать механизм, обеспечивающий принятие оптимальных решений проблем, связанных с экономической организацией. Тем не менее используемые в экономике математические идеи отличаются удивительной примитивностью. Вернон Смит из Университета Джорджа Мэйсона, выступая по случаю присуждения ему Нобелевской премии в области экономики за 2004 год, отметил, что экономическая теория при всей своей якобы математической сложности на самом деле строится на одной-единственной модели, которую приспосабливают, искажают и выворачивают наизнанку, с тем чтобы она точно соответствовала каждому возникшему обстоятельству. Это молоток, который ищет гвозди:

Математическая основа экономической модели имеет все необходимые формальные признаки: она украшена впечатляющими символами и причудливыми завитушками, как это принято в математической физике. Но эта красивая подача часто имеет весьма отдаленное отношение к реальной экономике. Как мы уже видели в этой главе, реальные, отраженные в фактических данных движения рынков не соответствуют представлениям о рыночном равновесии и эффективности.

Конечно, это подтверждается и историческими примерами. До кризиса 2008 года произошел крах на рынке интернет-компаний в 2000–2002 годах, а еще раньше – стремительный взлет и падение экономик стран Восточной Азии в 1990 году. Историки экономики – например Чарльз Киндлбергер в книге «Manias, Panics, and Crashes» («Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи») или Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф в книге «This Time Is Different» («На этот раз все будет иначе») – представили картину экономической истории, в которой есть все, что угодно, кроме рыночной эффективности и самоорганизующейся стабильности. Согласно Киндлбергеру, список кризисов, случавшихся по всему миру только за последние 250 лет, включает в себя эпизоды, имевшие место в 1763, 1772, 1808, 1816, 1825, 1836–1839, 1847, 1857, 1864–1866, 1873, 1882, 1886, 1907, 1929, 1980-х, 1987, 1990-х и 2000-х годах.

В первых двух главах я едва коснулся истории формирования представлений об экономике и финансах. Данная книга не является исторической, при том что история затронутой в ней темы бесконечна в своих деталях и фактически связана с любой другой историей – технических наук или философии, медицины, бейсбола, алхимии или человеческих слабостей и массовых психотических заблуждений. Я пытался не искажать основные идеи, но должен отметить, что мой взгляд – это взгляд стороннего человека, взгляд физика на совершенно иную область исследования.

Моя цель состоит в том, чтобы в оставшейся части этой книги выйти за рамки критики и прийти к чему-то более позитивному. Я смею утверждать, что единственный способ действительно понять рынки состоит в том, чтобы рассматривать их с той точки зрения, которая находится вне равновесия и учитывает наличие дисбалансов. Если мы и сохраним для использования какую-то концепцию равновесия, то это будет концепция, в большей степени относящаяся к состоянию нашей атмосферы или экосистем, неустойчивый баланс в которых зависит от глубинных динамических процессов и колебаний. Такой взгляд на экономику и рынки более похож на применение научных подходов, используемых при изучении других естественных систем. На самом деле, реализовать эту хорошую идею следовало бы давным-давно.

В конце концов, почему экономика и рынки должны так уж сильно отличаться от всего остального?

Глава 4

Естественные ритмы

[72] Joulin A. et al. «Stock Price Jumps: News and Volume Play a Minor Role», Wilmott (September/October 2008).

[73] В принципе у приверженцев теории эффективных рынков имеется один аргумент, который указывает на то, что сильные ценовые всплески происходят, когда какой-то крупный игрок привносит в общую игру собственную информацию, совершая объемную сделку. Например, Goldman Sachs совершает крупную сделку, о которой знает только он, и рыночная цена затем реагирует постепенным возвращением к своему фундаментально обоснованному уровню, как это предсказывает теория эффективного рынка. Однако этому тоже не находится достаточных подтверждений, кроме чисто технических. Если крупные игроки на основе своей лучшей информированности совершают крупные сделки, тогда значительные ценовые всплески должны сопровождаться большим объемом участвующих в сделках акций. В таком случае, анализируя наиболее значительные изменения цен, вы должны были бы обнаружить, что многие из них являются следствием высокообъемных сделок. Но это не так. Фармер и его коллеги пару лет назад провели соответствующее исследование и обнаружили, что у сильных ценовых всплесков не прослеживается тесной связи с объемом вызывающих эти всплески сделок. «Сильные скачки, – как они выразились, – не индуцируются значительным объемами сделок».

[74] См.: http://delong.typepad.com/sdj/2011/10/calibration-and-econometric-non-practice.html

[75] См.: http://ineteconomics.org/video/conference-kings/efficient-market-theoryje-remy-siegel

[76] Lucas R. «In Defence of the Dismal Science», The Economist (August 6, 2009). Доступно по ссылке: www.economist.com/node/14165405

[77] В некоторых случаях речь идет об «информационной эффективности», но это также представляет собой несколько своеобразное использование данного термина. Пол Самуэльсон, возможно, имеет в виду, что если инвесторы используют всю имеющуюся на рынке информацию, они тем самым делают рынки непредсказуемыми, но это не означает, что непредсказуемым рынком является именно тот, на котором в настоящее время должным образом используется вся имеющаяся информация. Рынок может стать непредсказуемым по любому количеству разных причин. Если предположить, что инвесторы, работающие на каком-то рынке, принимают все свои решения о покупке и продаже путем подбрасывания монеты, их действия не привнесут на рынок абсолютно никакой информации, но при этом цены будут колебаться случайным образом, и рынок окажется труднопредсказуемым.

[78] «What Went Wrong with Economics», The Economist (July 16, 2009). Доступно по ссылке: www.economist.com/node/14031376?StoryID=14031376

[79] «Lucas Roundtable», The Economist (August 6, 2009). www.economist.com/blogs/freeexchange/2009/08/lucas_roundtable

[80] Derman E. My Life as a Quant: Reflections on Physics and Finance (Hoboken, NJ: Wiley, 2004).