Как делаются деньги? Философия посткредитного капитализма: читать книгу онлайн полностью и бесплатно

Концепция арбитража имеет отношение к идее рыночной эффективности. На эффективном рынке арбитраж невозможен по определению. Отсутствие возможности прибыли без риска, заложенной в арбитраже, является как раз критерием рыночной эффективности. Как мы увидели, гипотеза эффективного рынка играет неоднозначную роль в финансовой теории. В терминологии Канта, ее можно понимать как аналитическое суждение о характеристиках, которым эмпирический рынок должен соответствовать, чтобы квалифицироваться как эффективный. ГЭР можно также воспринимать как синтетическое суждение о фактическом состоянии эмпирических финансовых рынков.

Статус гипотезы эффективного рынка находится в центре противоречий между неоклассическими и поведенческими финансами. Сторонники неоклассических финансов защищают ГЭР не только как аналитическое суждение, но и как синтетическое, имеющее существенное актуальное значение для описания реальных рынков[259]. Эксперименты из области поведенческой экономики показывают, что реальные люди редко соответствуют идеалам полностью рациональных агентов, которые предлагает неоклассическая экономика, и что агенты на финансовых рынках подвержены различным когнитивным искажениям вроде избыточной уверенности[260], излишней эмоциональной реакции (гиперреакции)[261], боязни потери[262] и другим. Отдавая должное достоверности таких экспериментов, сторонники ГЭР могут утверждать, что, хотя некоторые агенты и действуют иррационально, их поведение перевешивается поведением всех остальных рациональных агентов на рынке, извлекающих выгоду из их «ошибочной» торговли через арбитраж, тем самым восстанавливая эффективность на рынке. В противовес этой точке зрения сторонники поведенческих финансов утверждают, что элемент иррациональности на рынке способен превосходить то, что можно устранить с помощью арбитража. Это ведет к предположению о том, что реальные эмпирические рынки не соответствуют определению рыночной эффективности[263].

Даже несмотря на то, что сторонники теории поведенческих финансов критикуют ГЭР как синтетическое суждение об эмпирических рынках, их подход по-прежнему сохраняет представление о рыночной эффективности как о настоящем аналитическом суждении. Поведенческие финансы основываются на понятиях о рыночной эффективности и рациональности, относительно которых можно измерять поведение реальных рынков и агентов. Посему философская глубина продолжающегося спора между неоклассическими финансами и поведенческими финансами не такая значительная, как может показаться на первый взгляд. Говоря словами Роберта Шиллера, «принципиально, что и финансы, занимающиеся максимизацией прибыли, и поведенческие финансы родились вместе; они сестры»[264]. Поведенческие финансы не оспаривают обоснованность разговоров о рыночной эффективности как об идеальном состоянии, которому реальные рынки в принципе могут соответствовать. Этот подход только пытается выяснить то, до какой степени реальные рынки действительно соответствуют идеалу. Две сестры могут иметь разные взгляды на статус ГЭР как синтетического суждения, но они держатся друг друга, когда нужно защищать статус ГЭР как аналитического суждения, которое имеет смысл. С помощью Жижека мы можем сказать, что спор между неоклассическими и поведенческими финансами является всего лишь поверхностной полемикой, которая в конечном счете поддерживает идею о рыночной эффективности в качестве идеологической фантазии.

Важнейшим вопросом, отодвинутым в сторону разбирательствами между неоклассическими и поведенческими финансами, является то, до какой степени торговля на финансовых рынках может влиять на базовую экономику и как потом этим можно воспользоваться. ГЭР и относящиеся к ней компоненты неоклассической теории финансов моделируются с учетом определенного образа фондового рынка. Этот образ является продуктом эпохи, когда финансовые рынки обладали характеристиками, существенно отличающими их от современных. Как замечает Фокс:

Другими словами, фантазия эффективного рынка подготовила почву для трансформации, дерегулирования и разрастания финансовых рынков, образованных в 1970-х. Вполне возможно, что во времена своего зарождения ГЭР действительно могла быть использована как мерило состояния эмпирических финансовых рынков. Однако отношения между финансовыми рынками и базовой экономикой стали сегодня настолько сложнее, что даже сама идея измерения того, насколько «цены “полностью отражают” доступную информацию» является грубым упрощением, если не сказать заблуждением. Давайте еще раз посмотрим на первоначальную формулировку гипотезы эффективного рынка Фамы:

Когда Фама написал этот фрагмент в 1970 году, рынков финансовых деривативов, в сущности, не существовало. Сегодня их объем выражается шестнадцатизначной цифрой в долларовом эквиваленте. Изменение не является просто количественным. Эволюция рынков финансовых деривативов предполагает качественное преобразование онтологии финансовых рынков как таковых. Мы можем увидеть, что это означает, посмотрев на философское значение мысли о том, что «цены “полностью отражают” всю доступную информацию».

Согласно Блэку, Шоулзу и Мёртону, цена дериватива в виде опциона выражает волатильность базового актива – например, акции, облигации, или валютного курса. Таким образом, эффективность рынка деривативов определяется той мерой, в какой цены «полностью отражают» всю доступную информацию о волатильности базового актива. Иначе говоря, цена дериватива является символическим выражением риска колебания цены на базовый актив. Вопрос заключается в том, являются ли эти колебания независимыми от самого акта символизации, осуществляемого через установление цены на дериватив и торговлю им. Очевидно, что цена на дериватив является производной[267] от характеристик базового актива. Но можно ли предположить, что причинность является только односторонней?

Если мы будем рассуждать о деривативах и управлении риском, используя образ фермера, страхующегося от непредсказуемых погодных условий, имеет смысл счесть цены на деривативы всего лишь отражением риска колебания цены базового актива. Ценообразование фьючерсов на кукурузу и торговля ими не имеют непосредственного влияния на вероятность засухи. Проблема возникает, однако, когда представление о риске как о природном явлении распространяется на ценообразование финансовых деривативов, у которых базовый актив сам является зависящим от социального взаимодействия между агентами на рынке. Липума и Ли комментируют это так:

Если бы цена дериватива «полностью отражала» всю доступную информацию о базовом активе, она отражала бы не только заложенный в активе риск колебания цены, но и потенциальное влияние самого процесса ценообразования и торговли дериватива на цену базового актива. Учитывая объемы современной торговли финансовыми деривативами, наивно полагать, что эти торги могут происходить, не оказывая никакого влияния на рынки базовых активов. Существует миллион способов того, как рынки деривативов могут влиять на рынки базовых активов, а не наоборот. Давайте рассмотрим всего несколько примеров.

Когда в 2004 году цены на нефть достигли рекордного максимума, стало очевидно, что 60 % позиций на рынке нефтяных деривативов находится у тех, кто не заинтересован в физической нефти, то есть у трейдеров и инвесторов, которым она ни к чему[269]. Эти спекулянты просто старались получить прибыль в ожидании того, что цены еще подрастут. Спекулянты оказали влияние на реальные цены на нефть, поскольку их позиции на рынке деривативов создали некий виртуальный или спекулятивный спрос на нефть, тем самым нарушив реальный спрос и предложение на рынке. Трейдеры покупали нефть, чтобы закрыть или хеджировать деривативные контракты, увеличивая спрос, а заодно и цену на нефть. Иными словами, торги на рынке деривативов послужили созданию и усилению тех самых возможностей для арбитража, которыми трейдеры собирались воспользоваться. И кроме того, торговля нефтяными деривативами создала некий риск и ценовую волатильность на рынке нефти, для управления которыми деривативы вроде как и были созданы.

Основной чертой деривативов является присущая им способность позволять трейдерам занимать финансируемую позицию. При сравнительно небольших инвестициях можно получить сравнительно большую прибыль. Держатель акций получит возвратность на свои изначальные инвестиции в размере 10 %, если цена акций увеличится на 10 %. Обладатель же опциона на покупку акций способен заработать несколько сотен процентов на изначальные инвестиции (в зависимости от деталей контракта), если цена базовой акции вырастет на 10 %. Однако если цена акций не вырастет, держатель акций ничего не потеряет, а вот вся инвестиция в опцион пропадет. Леверидж не только увеличивает соотношение между инвестиционным капиталом и риском. Он еще и увеличивает то влияние, которое конкретное количество капитала может оказывать на рыночные цены. Если задача в том, чтобы двигать рыночные цены, покупая и продавая большие позиции, рынок деривативов предлагает куда более «дешевые» способы это делать, чем просто торговля на рынке базовых активов. Влияние нефтяных фьючерсов стоимостью 100 миллионов долларов на цены на нефть в несколько раз больше, чем просто покупка нефти на 100 миллионов долларов. Соотношение между инвестиционным капиталом и влиянием на рынок становится еще больше, когда спекулятивные позиции финансируют заемными деньгами.

Такая техника рычага (левериджа) через финансирование – одна из определяющих характеристик хедж-фондов. Эти фонды используют капитал инвесторов в качестве залога для денежных займов, в несколько раз превосходящих объем изначальных инвестиций. Добавив к этому свое желание занимать спекулятивные позиции на рынке деривативов, хедж-фонды используют леверидж, чтобы осуществлять настолько крупные перемещения капитала, что это может влиять на цены на определенных рынках. С помощью левериджа некоторые хедж-фонды могут получить контроль над достаточным объемом спекулятивного капитала, чтобы одолеть государство в борьбе за влияние на цену валюты[270]. Классическим примером здесь является фонд Джорджа Сороса Quantum, который сыграл ключевую роль в девальвации британского фунта в 1992 году и тайского бата в 1997-м[271]. В обоих случаях фонд осуществлял крупные сделки, продавая валюты и занимая короткую позицию в валютах перед их девальвацией, тем самым подталкивая колебания цены, на которых он в результате заработал приблизительно 1 миллиард и 750 миллионов долларов соответственно.

Рынки деривативов не только отражают экономические показатели поведения базовых активов. Эти рынки сами по себе стали важнейшими рыночными показателями, которые используются для принятия не только экономических, но и политических решений. Это означает, что колебания цен на рынках деривативов могут становиться причиной различных событий в реальной экономике. Липума и Ли проанализировали этот феномен:

По сути, да Силва был избран вопреки мнению рынков деривативов. Тем не менее пространство для экономических маневров было существенно уменьшено к тому моменту, когда он вступил в должность, поскольку большую часть средств, которые он мог использовать для осуществления социальных и экономических реформ, пришлось тратить на погашение внешних долгов, увеличившихся в связи с обесцениванием реала. В этом смысле негативные ожидания от избрания да Силвы, выраженные в колебаниях цен на рынках деривативов, сами по себе имели тяжелые последствия для экономики Бразилии. Это означает, что, когда политики и избиратели оценивают политическую программу, они должны учитывать не только прямые следствия экономических предложений, но и косвенные эффекты, которые они могут оказывать на представления финансовых рынков о последствиях предлагаемой программы. Не имеет значения, правы финансовые рынки или нет, поскольку преобладающие на рынке представления будут мгновенно влиять на процентные ставки, валютные курсы и другие принципиальные индикаторы, напрямую влияющие на национальную экономику. Таким образом, эти представления становятся самосбывающимся пророчеством.

Неизвестные известные рынков деривативов

Заявление о том, что цена конкретного дериватива «отражает» информацию о рынке базового актива, к которому дериватив отсылает, является, проще говоря, утверждением о том, что знание о рынке базовых активов является частью рынка деривативов. Спор между неоклассическими и поведенческими финансами можно понимать как дискуссию о том, насколько рационально это знание учитывает «всю доступную информацию». Вне зависимости от исхода данного спора, он не затрагивает еще один фундаментальный вопрос, касающийся эпистемологии знания, встроенного в рынки финансовых деривативов.

Хорошо известно высказывание Уоррена Баффета о том, что деривативы – это «финансовое оружие массового поражения»[273]. Эта аналогия может послужить поводом обратиться к тому, что Жижек называет «эпистемологией Рамсфелда», для того, чтобы разобраться в типе, или, вероятно, даже типах знания, включенных в состав финансовых деривативов. В 2002 году Дональд Рамсфелд провел пресс-конференцию, в ходе которой он предпринял попытку обосновать американское вторжение в Ирак, несмотря на отсутствие доказательств того, что Саддам Хусейн разрабатывал оружие массового поражения. Рамсфелд разделил различные виды знаний, что затем было развито Жижеком. Вот как он это комментирует, цитируя Рамсфелда:

Великолепие формулы Блэка – Шоулза для оценки опционов в том, что она позволяет устанавливать цену деривативов на основании известных известных. Все переменные, используемые в формуле, являются вещами, про которые мы знаем, что мы их знаем. Эти переменные уже приводились во второй главе:

Самая важная переменная, конечно же, пятая – дисперсия цены базовой акции. Но даже эта переменная, в принципе, может быть рассчитана с помощью известных известных, поскольку она выводится из исторической последовательности колебаний цен.

В центре процесса образования цены на деривативы лежит различие между известными известными и известными неизвестными. Башелье блестяще установил это различие. Как мы уже видели, Башелье утверждает, что: «В заданный момент рынок не верит ни в рост, ни в падение истинной цены»[275]. Иными словами, рынок знает, что он не знает, будет ли цена расти или падать. Направление будущего движения цен непредсказуемо. Но в то же время именно данное знание о неведении рынка позволяет рассчитать вероятность различных колебаний цены. Это то, что Башелье называет априорной вероятностью. Знание того, чего мы не знаем о будущем, позволяет нам использовать то, что мы знаем о настоящем и прошлом для того, чтобы посчитать вероятность разных будущих событий.

Очевидно, существует парадокс, связанный с обозначением неизвестных неизвестных рынков финансовых деривативов. Они проявляют себя только по факту, после кризиса. Они являются событиями, которые даже не воображаются, когда ценообразование деривативов берет в расчет всевозможные риски; тем не менее они имеют глубокие последствия для рынка, когда случаются. До того как они произойдут, они не являются риском, поскольку рынок их даже не рассматривает. Рынок не знает о том, что он не знает о возможности появления таких событий. Эти события становятся рисками только при ретроспективном взгляде, когда рынок пытается разобраться в том, что вызвало конкретный кризис. Когда происходят неизвестные неизвестные события, они вызывают финансовые кризисы. Когда рынок «учится» на кризисе, это означает, что он начинает брать в расчет вероятность определенного события, вызвавшего кризис. Он закладывает допустимость повторения такого события в ценообразование деривативов. Неизвестное неизвестное превращается в известное неизвестное. Ретроспективный взгляд на обвал фондового рынка 1987 года может послужить примером такой трансформации.

Как мы уже видели, кризис на бирже 1987 года случился из-за того, что одновременная продажа определенных акций многочисленными трейдерами, участвовавшими в портфельном страховании, создала разрыв в ценовых колебаниях на рынке. Результатом стало то, что Мандельброт называет финансовой турбулентностью[276], при которой запускаются взаимодополняющие эндогенные механизмы, нарушающие «нормальное» функционирование рынка. Различие между «нормальным» и «аномальным» определяется с помощью предпосылки о том, что колебания цены являются «нормально распределенными». Эта предпосылка является неотъемлемым компонентом формулы Блэка – Шоулза для оценки опционов. В соответствии с этой предпосылкой такое масштабное падение цены, какое произошло 19 октября 1987 года, считалось практически невозможным. До 19 октября 1987 года цены на опцион формировались так, что вероятность падения индекса Доу-Джонса на 22,61 % не принималась в расчет. Это событие являлось неизвестной неизвестной.

Однако оно раз и навсегда изменило ценообразование опционов. После обвала 1987 года возникло такое понятие, как «кривая волатильности». Кривая волатильности показывает отношение между с одной стороны собственной волатильностью опциона и с другой – разницей между страйк-ценой и текущей ценой. Собственная волатильность – это волатильность, которая соответствует определенной рыночной цене опциона. Собственная волатильность рассчитывается с помощью модели ценообразования опционов, такой как модель Блэка – Шоулза, когда предполагаемую волатильность можно вывести из реальной рыночной цены. Собственная волатильность является рыночной оценкой волатильности базового актива. Если бы деривативы торговались по ценам, идентичным теоретическим, высчитанным с помощью модели Блэка – Шоулза или схожей модели, все опционы имели бы одинаковую собственную волатильность, вне зависимости от страйк-цены. Другими словами, опцион пут на биржевой индекс со страйк-ценой 105 долларов, при индексе с уровнем в 100 долларов обладал бы той же собственной волатильностью, что и опцион пут со страйк-ценой 80 долларов на тот же самый индекс.

До 1987 года опционы с разной страйк-ценой действительно торговались по рыночным ценам, предполагающим одинаковый уровень волатильности. Но после обвала это прекратилось. Пут-опционы на индекс, у которых страйк-цены были существенно ниже текущих цен, стали относительно дороже, чем опционы на уровне или выше уровня текущих индексных цен. Это и породило упомянутую выше кривую волатильности, поскольку относительно более дорогие опционы обладали более высокой собственной волатильностью. Маккензи делает такие выводы по результатам возникновения кривой волатильности после 1987 года:

Идея состоит в том, что после 1987 года резкие неожиданные падения цены стали рассматриваться рынком как не такие уж невероятные. До 1987-го риск того, что цена существенно упадет, был неизвестной неизвестной. После 1987 года он стал известной неизвестной.

Преобразование неизвестных неизвестных в известные неизвестные предполагает способность рынка учиться на прошлых кризисах. После каждого значительного кризиса усиливается осознание риска, повышается чувствительность к нему, а сам риск воспринимается как причина кризиса. Ретроспективный взгляд на крах Long-Term Capital Management в 1998 году может послужить еще одной иллюстрацией. Это событие имело существенные последствия для всей финансовой системы и привело к возросшему осознанию присутствия риска ликвидности в практике левериджа, используемой хедж-фондами. LTCM применял теорию ценообразования опционов Блэка, Шоулза и Мёртона для выявления возможности вертикального арбитража и использовал деривативы, дабы сформировать захеджированные портфели, необходимые для того, чтобы воспользоваться этими возможностями. С целью извлечь прибыль из возможностей для арбитража LTCM полагался на то, что весь остальной рынок постепенно «скорректирует» кажущуюся неэффективность, тем самым подталкивая цены на тот уровень, который предсказывает ГЭР и теоретические модели ценообразования опционов.

Иногда исходной причиной краха считается дефолт России по рублевым государственным облигациям[278]. LTCM был мало вовлечен в российский рынок и поэтому непосредственно от дефолта понес лишь незначительные убытки. Однако это событие стало шоком для определенного количества других инвесторов, ожидавших, что Россия объявит дефолт по своим облигациям в иностранной валюте, а не по рублевым. Для того чтобы сохранить ликвидность, некоторые из этих инвесторов начали выходить из тех же позиций, что были у LTCM. Это, в свою очередь, вызвало расширение спреда (разницы цен), на который LTCM ставил, а не его закрытие, как предсказывает ГЭР. Хотя теоретически это дало новые возможности для арбитража, но от этого и LTCM пришлось не сладко. Их собственные инвесторы начали требовать от фонда сокращения убытков, к тому же сомнения относительно жизнеспособности фонда распространились по рынку, что вызвало выход инвесторов из позиций, схожих с позициями LTCM, поскольку они опасались, что LTCM начнет ликвидировать эти позиции и выбрасывать свои активы на рынок. Эти сомнения в выживаемости LTCM сработали как самосбывающееся пророчество и привели к падению цен на активы фонда. В конечном счете LTCM исчерпал все кредиты для покрытия растущего спроса на обеспечение, предъявляемого их контрагентами и расчетными палатами для того, чтобы суметь сохранить свои позиции. Фонд был ликвидирован в рамках «контролируемого сноса», организованного консорциумом из крупнейших банков и Федерального резервного банка Нью-Йорка. Хотя LTCM был старательно огражден от традиционных рыночных рисков – базовая торговая стратегия фонда на самом деле основывалась на идеальном хеджировании – фонд не предвидел риска ликвидности, который в итоге не позволил другим инвесторам вмешаться и закрыть «неэффективные» разрывы на рынке. Позиции LTCM могли бы быть чрезвычайно прибыльными в долгосрочной перспективе, но фонд столкнулся с проблемой, подмеченной игроком в покер Риком Беннетом: «Краткосрочная перспектива длится намного дольше, чем думает большинство людей»[279].

Деривативы – это сложные устройства для расчета и перемещения риска. В терминологии Жижека деривативы выполняют функцию символизирования реального. Это символизирование преобразует непредсказуемые будущие события в риски, выраженные статистическими вероятностями. Но, как мы знаем, реальное так просто не поддается символизированию. Любая символизация является неполной и неизменно приводит к возвращению реального, а оно «сопротивляется символизации». Деривативы способны позволять контролировать риск и управлять им, но они же, похоже, порождают новые формы риска. Мы можем провести различия между четырьмя типами финансового риска: 1) рыночный риск – непосредственный риск колебания цены на рынке; 2) кредитный риск – шанс того, что другая сторона контрактного соглашения, например фьючерсного контракта, может не выполнить свои обязательства; 3) риск ликвидности, то есть риск того, что кто-то не сумеет осуществить платежи, необходимые для поддержания позиции (допустим, дополнительное обеспечение залогом при увеличении позиции) или не сможет найти ликвидные рынки для покупки или сбыта активов (предположим, купить активы для закрытия короткой позиции).

Как мы наблюдали в случае примеров 1987 и 1998 годов, эти три формы риска не являются абсолютно разными и на самом деле могут быть сильно коррелированы. Использование деривативов для защиты от хотя бы одного из этих рисков может просто породить новые риски. Например, использование фьючерсов биржевого индекса с целью хеджировать риск рыночного падения цены может повысить подверженность кредитному риску из-за того, что другая сторона контракта не в состоянии обеспечить свою часть контрактных обязательств. А если на рынке присутствует широко распространенная неопределенность относительно кредитного риска, это может вызвать так называемое бегство в качество, когда инвесторы перемещают капитал в относительно более надежные активы, тем самым уводя ликвидность с рынков рискованных активов. Эта нехватка ликвидности, в свою очередь, приводит к падению цен, что повышает непосредственные рыночные риски.

Рыночный риск, кредитный риск и риск ликвидности относятся к различным источникам риска на финансовых рынках, но взаимосвязь этих рисков сама по себе может стать источником риска. Это приводит нас к еще одному типу риска: 4) системному. Согласно определению, предложенному Кауфманом и Скоттом, системный риск

[259] Fama E.F. ‘Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance’.

[260] Gervais S. and Odean T. ‘Learning to Be Overconfident’.

[261] Bondt W.F.M. De and Thaler R.H. ‘Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality’.

[262] Kahneman D. and Tversky А. ‘Prospect Theory’.

[263] Shiller R.J. ‘From Efficient Market Theory to Behavioral Finance’.

[264] Shiller R.J. ‘Tools for Financial Innovation’. P. 2.

[267] Derivative – от англ. derive «брать производную». – Примеч. пер.

[269] Das S. Traders, Guns, and Money. P. 30.

[270] LiPuma E. and Lee B. Financial Derivatives and the Globalization of Risk. P. 49.

[271] Mallaby S. More Money Than God. P. 153–167; P. 198–206.

[273] Buffet W. ‘Chairman’s Letter’.

[275] Bachelier L. Theory of Speculation. P. 26.

[276] Mandelbrot B. and Hudson R. The (Mis)Behaviour of Markets.

[278] MacKenzie D.A. An Engine, Not a Camera. P. 229.

[279] Bennet R. King of Small World. P. 270.