Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками: читать начало книги онлайн

С рекомендациями аналитиков стало происходить то, что в школах называют «инфляция оценок»: если раньше уровень «С» был средней оценкой, то теперь это почти «неуд». Многие из нас знают, что подобное случается, и мы пытаемся скорректировать свои интерпретации оценок наших детей. На фондовом рынке мы также учитываем в рекомендациях аналитиков такой фактор, как инфляция. Но не все были способны правильно скорректировать новый язык аналитиков, изобилующий преувеличениями, и поэтому общий эффект от изменившихся стандартов стимулировал повышение уровня оценок акций.

Кроме того, проблема заключалась не только в изменениях, связанных с единицами измерения в отчетах аналитиков. Даже их количественные прогнозы роста прибыли были завышены. Согласно исследованиям Стивена Шарпа из совета управляющих ФРС, ежегодные прогнозы аналитиков относительно роста прибыли на акцию в компаниях, входящих в S&P 500, в период с 1979 по 1999 г. в 19 случаях из 21 превосходили реальные показатели. Средняя разница между прогнозируемым и реальным ростом прибыли составляла 9 %. Аналитиков также не смутила крутая рецессия 1980–1981 гг. и рецессия 1990–1991 гг., когда их прогнозы роста прибыли были на уровне 10 %{62}. После появления исследования Шарпа аналитики не смогли предсказать резкое снижение прибыли к 2001 г.

Подобное отклонение было характерно для ежегодных прогнозов аналитиков. Они демонстрировали более трезвые суждения, когда речь заходила о предсказании очередных показателей прибыли до того, как те официально озвучивались компанией. Аналитики следовали пожеланиям компаний видеть каждый квартал прирост прибыли, и в своих оценках немного занижали реальные цифры. Руководство компаний, прежде чем анонсировать свои данные о прибыли, беседовали с аналитиками, чьи прогнозы были очень оптимистичными, убеждая их снизить, а аналитиков с пессимистичными прогнозами они не переубеждали, тем самым занижая среднюю прогнозируемую прибыль, и это не было очевидной ложью{63}. Когда клиенты оценивали прогнозы аналитиков, они чаще всего сравнивали последние официальные данные о прибыли и последний прогноз; таким образом, аналитики не переоценивали будущую прибыль компании до появления официальных данных.

Завышенную оценку аналитики дают, как правило, в прогнозах относительно отдаленного, неопределенного будущего, а не ежеквартальных или ежегодных результатов. И те высокие оценки, которые мы видели на пике фондового рынка, были не чем иным, как ожиданием такого будущего, простирающегося далеко за пределы ежегодных прогнозов. В другом своем исследовании Стивен Шарп показывает, что разница в 1 % в прогнозируемом росте прибыли в среднем по отрасли приводила к повышению отраслевого коэффициента цена-прибыль на 5–8 %. Таким образом, Шарп пришел к выводу, что повышение долгосрочных прогнозов аналитиков по поводу роста прибыли могло привести к «увеличению коэффициента цена-прибыль на рынке в течение второй половины 1990-х гг. примерно на 20–32 %»{64}.

Аналитиков мало беспокоило, что они были постоянно оптимистично настроены, говоря о далеком будущем. Очевидно, они пришли к выводу, что подобный всеобщий оптимизм благотворно сказывается на бизнесе. Безусловно, они осознавали, что их коллеги-аналитики также были полны долгосрочного оптимизма, и, в конце концов, цифры говорили сами за себя. В своей многословной болтовне о «больших перспективах для США», ориентированной на рядовых инвесторов, они не заботились о точности высказываний.

Проблемы, связанные с рекомендациями аналитиков, были частично решены после того, как рынок достиг своего максимума. Ряд инвестиционных компаний установили новые правила, по которым аналитики обязаны давать рекомендации «продавать», когда это действительно целесообразно. По правилам справедливого раскрытия информации, введенным Комиссией по ценным бумагам и биржам США в октябре 2000 г., аналитики, критически настроенные по отношению к той или иной компании, не могут быть не допущены на информационные мероприятия, которые теперь должны быть открыты для широкой публики. Закон Сарбейнса – Оксли от 2002 г. среди прочего предписывал, что отчеты аналитиков не должны подвергаться перед их публикацией какой-либо корректировке со стороны лиц, имеющих отношение к инвестиционному банкингу; против же аналитиков, чьи отчеты идут вразрез с политикой компании в отношении инвестирования, не могут предприниматься какие-либо санкции, а сами компании обязаны разделить информационные потоки между инвестиционным и аналитическим направлением. В 2003 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам оштрафовала десять ведущих инвестиционных компаний США на сумму в $1,4 млрд. Их обвинили в предложении клиентам аналитических отчетов с сознательно завышенными оценками акций с целью продвижения интересов их инвестиционного бизнеса. Около $80 млн из этой суммы предназначалось для организации программы обучения инвесторов. Подобные изменения – хороший знак, подтверждающий, что предпринимаются определенные шаги по решению проблемы завышения или занижения оценок аналитиками. Мы видим, что сегодня рекомендаций «продавать» больше, чем их было на пике рынка. Но все же их недостаточно, и пока слишком рано снимать с повестки дня вопрос о предвзятости прогнозов аналитиков.

Распространение пенсионных планов с фиксированными взносами

Возникающие со временем изменения в пенсионных планах для работников заставили людей поближе познакомиться и в конечном счете признать акции в качестве инвестиций. Несмотря на то что происходящие изменения по сути своей не связаны с явным предпочтением акций по сравнению с другими инвестиционными возможностями для будущих пенсионеров, они делают все, чтобы стимулировать процесс инвестирования в акции (людей заставляют сделать определенный выбор из заранее предложенных вариантов пенсионных накоплений). При решении в пользу того или иного варианта люди больше узнают об акциях и тем самым повышается их уровень осведомленности.

Самым революционным изменением в американских институтах пенсионного обеспечения стало расширение пенсионных планов с фиксированными взносами за счет планов с фиксированными выплатами. Важной вехой было создание первого пенсионного плана 401 (k) в 1981 г., который вскоре был одобрен Налоговым управлением США{65}. До этого времени пенсионные планы для работников обычно имели фиксированный размер выплат, и работодатель обещал работникам, что после выхода на пенсию они будут получать фиксированную пенсию. Всеми накоплениями для организации выплат управлял сам работодатель. С появлением планов 401 (k) и таких его аналогов, как 403 (b), работники получили возможность делать отчисления с зарплаты на пенсионный счет с отложенными налоговыми платежами. Затем они поступают на их счета пенсионного плана 401 (k), и владелец должен распределить средства между акциями, облигациями и денежным депозитом. Налоговое законодательство стимулирует работодателей делать параллельные взносы на счета своих работников. Кроме того, у сотрудников был сильный стимул в софинансировании своей будущей пенсии.

Начиная со времени достижения американским рынком дна в 1982 г. рост количества пенсионных планов с фиксированными взносами стимулировали также и другие факторы. Профсоюзы традиционно искали для своих членов варианты планов с фиксированными выплатами чтобы гарантировать благосостояние при выходе на пенсию, поэтому сокращение профсоюзного движения, в свою очередь, означало и ослабление поддержки таких планов. Значимость промышленного сектора, который долгое время был цитаделью профсоюзов, и вместе с ним и пенсионных планов с фиксированными выплатами снизилась. Планы с фиксированными выплатами стали менее популярны и среди менеджеров компаний. Дело в том, что так называемые избыточно профинансированные планы делают иногда компанию уязвимой с точки зрения поглощения. Административные затраты планов с фиксированными взносами ниже, чем у планов с фиксированными выплатами. Более того, планы с фиксированными взносами снискали популярность среди работников, которые предпочитают отслеживать свои накопления, поэтому компании все чаще стали предлагать такие планы всем своим сотрудникам.

Используя инструменты налогового стимулирования для участия в планах, предлагающих выбор между акциями и облигациями, государство тем самым вынудило работающую часть населения разобраться в преимуществах вложений в акции перед облигациями и денежным депозитом. Любой побудительный мотив узнать о каком-либо инвестиционном инструменте, скорее всего, увеличит на него спрос. В 1954 г., Нью-Йоркская фондовая биржа провела маркетинговое исследование, чтобы выяснить, как повысить общественный интерес к фондовому рынку. Выяснилось, что большинство людей очень мало знают об акциях: только 23 % населения смогли определить, что это такое. Кроме того, исследование выявило смутное недоверие общественности к фондовому рынку{66}. После этого биржа организовала серию открытых семинаров, чтобы ликвидировать подобные пробелы в знаниях граждан, а также предубеждение к акциям как инвестиционному инструменту. Но все же с точки зрения стимулирования интереса населения к акциям никакие семинары биржи не могли сравниться с тем, чему можно научиться на собственном опыте, используя пенсионный план с фиксированными взносами.

Если человек рассматривает фондовый рынок через призму пенсионного плана, то, скорее всего, здесь речь идет о долгосрочном подходе к инвестициям. Цель любого плана 401 (k) – подготовиться к выходу на пенсию, что для многих работников является перспективой далеко не завтрашнего дня. Компания, финансирующая план 401 (k), не раздает участникам советов по краткосрочным инвестиционным возможностям да и выписки по стоимости портфеля рассылает по почте лишь время от времени. Участник плана не может, открыв ежедневную газету, узнать об изменении стоимости своего портфеля. Такое «долгосрочное» восприятие способно привести к росту фондового рынка, заставив инвесторов забыть о краткосрочных колебаниях.

Стимулирование формирования долгосрочного подхода у инвесторов в целом скорее вещь полезная, чем вредная. Но дополнительное влияние планов 401 (k), исходя из того, как они устроены сегодня, заключается в повышении спроса на акции, и происходит оно благодаря срабатыванию другого психологического механизма. Предлагая работникам на выбор различные категории инвестиций на фондовом рынке, работодатели таким образом формируют спрос на акции. Экономисты Шломо Бенарци и Ричард Талер доказали влияние наличия категорий на окончательный выбор инвестиционных инструментов. Используя данные как экспериментов, так и реального распределения средств пенсионных фондов, они обнаружили, что многие люди стремятся разместить свои средства равномерно по всем предлагаемым вариантам вне зависимости от их содержания. Если пенсионный план подразумевает наличие фонда акций и фонда облигаций, то многие распределят свои средства между ними поровну. Если план предложит выбор между фондом акций и сбалансированным фондом (где, скажем, 50 % средств будут вложены в акции, а другие 50 % – в облигации), то многие участники все так же поровну распределят свои деньги между ними, даже несмотря на то, что теперь их портфель будет состоять на 75 % из акций{67}.

Варианты инвестиций, предлагаемые в рамках планов 401 (k), в большей степени ориентированы на акции. В то же время такие планы, как правило, не предполагают каких-либо вариантов инвестиций в недвижимость. Сегодня типичный план 401 (k) означает, что человек будет выбирать между фондом акций, сбалансированным фондом (как правило, 60 % – акции и 40 % – облигации), акциями компании (инвестициями в компанию-работодателя), неким специализированным фондом акций (например, фондом роста), фондом облигаций, фондом денежного рынка, а также гарантированным инвестиционным контрактом с фиксированной доходностью. В результатах исследований Бенарци и Талера нет ничего удивительного. Люди больше вкладывают в акционерные (инвестиционные) фонды, потому что перед ними богатый выбор, связанный именно с акциями. Кроме того, поскольку существуют более интересные акции, то они и привлекают больше внимания. Это как в винном магазине на углу, где выбор вина шире, чем водки.

Все так трудноуловимо, что интерес или любопытство по отношению к акциям, а не принятие рационального решения подвигает инвесторов покупать акций больше, чем они это сделали бы при других обстоятельствах. Этот, скорее всего бессознательный, интерес способствовал росту котировок на фондовом рынке.

Рост фондов взаимных инвестиций

Бум на рынке ценных бумаг совпал с необычным всплеском на рынке фондов взаимных инвестиций (взаимных фондов) и их активной рекламой. В 1982 г., в самом начале последнего долгосрочного бычьего тренда на рынке, в Соединенных Штатах насчитывалось лишь 340 взаимных фондов ценных бумаг. К 1998 г. их было уже 3513, т. е. больше, чем акций, прошедших листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже. К 1982 г. в США было открыто 6,2 млн счетов пайщиков взаимных фондов акций (примерно по одному на каждые десять американских семей). К 2000 г. их было уже 164,1 млн, или примерно по два на семью{68}. После достижения фондовым рынком своего пика в 2000 г. рост количества счетов на пару лет застопорился, но к 2003 г. их стало 174, 1 млн, т. е. больше, чем на пике 2000 г.

Фонды взаимных инвестиций – это старая идея с новым названием. Инвестиционные компании возникли в Соединенных Штатах уже в 1820-х гг., хотя они тогда не назывались взаимными фондами{69}. Massachusetts Investors Trust, считающийся первым фондом взаимных инвестиций, был создан в 1924 г. Он отличался от других инвестиционных трастов тем, что публиковал состав своего портфеля, обещал вести разумную инвестиционную политику и самоликвидироваться в случае, если инвесторы потребуют возврата денег. Но запуск первого взаимного фонда был более чем затяжным: инвесторы не торопились признавать подобного рода преимущества. Вместо этого в условиях бычьего рынка 1920-х гг. возникло много других инвестиционных трастов: инвестиционные компании, не дающие никаких гарантий (которые сегодня ассоциируются со взаимными фондами), многие из них занимались мошенничеством, а некоторые эффективно использовали так называемую схему Понци (см. главу 4).

После краха фондового рынка в 1929 г. многие инвестиционные трасты потеряли в стоимости даже больше, чем рынок в целом, что вызвало бурю негодования со стороны общественности. В частности, люди чувствовали, что обмануты менеджерами трастов, которые часто преследовали собственные интересы, а не интересы инвесторов. Закон об инвестиционных компаниях 1940 г., регламентирующий их деятельность, помог восстановить некое доверие общества к ним. Но людям нужно было больше чем просто законы, им необходимо было новое имя, которое бы не ассоциировалось с инвестиционными трастами. Термин фонд взаимных инвестиций, благодаря схожести со взаимно-сберегательным банком и компанией взаимного страхования, уважаемыми организациями, которые пережили крах фондового рынка в большинстве своем без скандалов, внушал больше доверия и был ближе инвесторам{70}.

Принятие в 1974 г. Закона о гарантиях пенсионных доходов работников, благодаря которому появилось такое понятие, как индивидуальные пенсионные счета, стало новым стимулом для развития индустрии фондов взаимных инвестиций. Но это случилось только после того, как в 1982 г. на рынке воцарились быки.

Отчасти дальнейший быстрый рост взаимных фондов ценных бумаг обусловлен их участием в пенсионных планах 401 (k). Инвестируя свои пенсионные деньги во взаимные фонды, люди глубже вникают в концепцию этого инструмента, – следовательно, помимо пенсионного плана, готовы вкладывать в них свободные средства.

Другая причина взрывного роста популярности фондов заключается в их больших расходах на рекламу – ролики в телешоу, объявления в журналах и газетах, а также массовая почтовая рассылка рекламных буклетов для активных инвесторов. Взаимные фонды подтолкнули к выходу на рынок немало наивных инвесторов, убедив, что специалисты, управляющие фондами, уберегут их от подводных камней.

Быстрое увеличение числа взаимных фондов ценных бумаг направило все общественное внимание на рынок, что повлияло на динамику спекулятивных цен всего рынка, а не отдельных акций{71}. Новая популярная идея о том, что вкладывать в фонды взаимных инвестиций благоразумно, удобно и безопасно, подвигла многих инвесторов к тому, что они, до этого боявшиеся выходить на рынок, все же сделали это, и уровень доверия к рынку тем самым, повысился (см. главу 11, где более подробно рассматриваются отношения общества к взаимным фондам.)

Снижение инфляции и эффект денежной иллюзии

Прогноз уровня инфляции в США (измеряемого как процентное изменение индекса потребительских цен) постепенно улучшался с момента, когда рынок стал бычьим. В 1982 г., даже несмотря на то, что годовая инфляция в стране составляла 4 %, все же ощущалась большая неуверенность в том, что она могла вернуться на уровень 1980 г. (почти 15 %). Самый значительный скачок курса акций на этом бычьем рынке пришелся на середину 1990-х гг., когда инфляция установилась на планке 2–3 %, а затем упала ниже 2 %.

Как выяснилось во время интервью с участниками моих исследований, в общей массе население уделяет инфляции весьма пристальное внимание{72}. Большинство людей считают, что уровень инфляции представляет собой некий барометр экономического и социального благополучия нации. Высокая инфляция расценивается как знак того, что с экономикой не все в порядке, базовые ценности утрачены, а нация покрыта позором перед остальным миром. Низкий уровень инфляции, наоборот, ассоциируется с экономическим процветанием, социальной справедливостью и хорошим правительством. Поэтому неудивительно, что низкая инфляция усилила доверие и повысила оценку населения по отношению к фондовому рынку.

Но с чисто рациональной точки зрения такая реакция фондового рынка на инфляцию неправильна. В 1979 г. экономисты Франко Модильяни и Ричард Кон в своей статье утверждали, что фондовый рынок неверно реагирует на изменения инфляции, поскольку население не до конца понимает, как влияет инфляция на процентные ставки{73}. При высоком уровне инфляции – как в то время, когда они готовили статью, т. е. накануне достижения фондовым рынком дна в 1982 г., – номинальные процентные ставки (стандартные процентные ставки, которые мы можем видеть каждый день) также высоки, так как они должны компенсировать инвесторам последствия инфляции, которая уменьшает стоимость их долларов. Однако реальные процентные ставки (скорректированные на инфляцию) были не столь высоки, и, следовательно, фондовый рынок не должен был как-то реагировать на высокие номинальные ставки. Модильяни и Кон предположили, что угнетенное настроение на рынке при высоких номинальных ставках и небольших реальных ставках связано с возникновением «денежной иллюзии» или общим смятением в головах граждан относительно возможных результатов изменения денежного стандарта. При инфляции ценность доллара в наших глазах меняется, а значит, меняются и критерии ее измерения. Поэтому нет ничего удивительного, что, столкнувшись с новыми критериями, многие просто заходят в тупик{74}.

Неверное толкование населением уровня инфляции сегодня приводит к завышенным ожиданиям реальной (скорректированной на инфляцию) прибыли. Большинство данных о долгосрочной доходности фондового рынка в прошлые годы приводится в СМИ в номинальном выражении, без какой-либо коррекции на инфляцию, в результате те, кто видит эту информацию, вполне могут подумать, что и в будущем их ожидает такая же доходность. Сегодня инфляция составляет менее 2 %, что сравнимо с уровнем инфляции, вычисляемой на основе индекса потребительских цен прошлых лет, который составлял в среднем 4,4 %, начиная с момента избрания Джона Кеннеди в 1960 г. И поэтому ожидать от фондового рынка того же уровня номинальной доходности, как в 1960 г., означает иметь завышенные ожидания доходности в реальном выражении.

Графики фондовых индексов прошлых лет в СМИ почти всегда составляются в номинальном выражении, в отличие от приводимых в данной книге цифр, которые были предварительно скорректированы на инфляцию. Потребительские цены с 1960 г. повысились в шесть раз, а с 1913 г. – в семь раз. Эта инфляция выливается в сильный повышательный тренд на долгосрочных графиках фондовых индексов за прошлые годы, если они не скорректированы на инфляцию. Таким образом, необычное поведение реального фондового рынка в конце прошлого тысячелетия, резкий скачок курсов акций, наблюдаемый нами на рис. 1.1, не выбивается из ряда графиков прошлых лет, которые мы встречаем в СМИ. Надо сказать, что, глядя на эти графики, мы начинаем думать: ничего необычного на рынке ценных бумаг сегодня не происходит.

Журналисты, как правило, не корректируют данные графиков на инфляцию, считая подобные вещи чем-то из разряда доступных только избранным и уж совершенно непонятных широкому кругу читателей. Возможно, они и правы. Население в общей массе не владеет азами экономики, а те, кто в свое время ее изучал, скорее всего, мало что помнят. Таким образом, они не усвоили главный урок – измерять цены в долларах, когда количество и стоимость их слишком нестабильны, неправильно. Население в большинстве своем не принимает во внимание, что целесообразнее измерять уровень фондового рынка, используя расширенную потребительскую корзину, поскольку его можно узнать, только если скорректировать на показатель инфляции потребительских цен{75}.