Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками: читать начало книги онлайн

Во времена бума на фондовом рынке в 1920-е гг. часто звучали заявления о начале «новой эры» в экономике. К примеру, уже в 1925 г. мы слышим: «Теперь нет никаких препятствий к тому, чтобы в США наступила эра процветания бизнеса, не имеющая аналогов в истории»{156}.

Джон Муди, глава рейтингового агентства Moody’s Investors Service, в своей статье о фондовом рынке, опубликованной в 1928 г., написал следующее: «Фактически новая эпоха принимает форму мира, где безоговорочно победила цивилизация. Она захватывает все новые рубежи. Возможно, мы только сейчас начинаем понимать, что современная механистическая цивилизация, в которой мы живем, самосовершенствуется»{157}.

Учитывая всеобщий энтузиазм в отношении ценных бумаг и гигантский рост самого рынка, был и соответствующий спрос на книги, интерпретирующие и объясняющие бум на рынке. В 1929 г. Чарльз Амос Дайс в своей книге «Новые горизонты фондового рынка» (New Levels in the Stock Market) озвучивает множество причин, почему следует ожидать продолжения роста. Он предпочитал использовать термин «новый мир», а не «новая эра», но идея была та же. Он писал о «новом промышленном мире», ссылаясь на технологии массового производства, большие департаменты НИОКР, начало эпохи электричества, индустриализацию южных штатов, появление крупномасштабного производства и механизацию сельского хозяйства. Кроме того, Дайс писал о «новом мире распределения», предсказывая распространение продаж в рассрочку, создание сетей магазинов, новые технологии рекламы, стимулирующие спрос, новые технологии исследования рынка. Он также говорил о «новом мире финансов», где активно используется инвестиционный банкинг, предлагающий корпорациям новые источники финансирования, а также схема построения холдинговой компании, обеспечивающая более гибкую систему финансирования, а руководство Федеральной резервной системой лучше понимает, как можно стабилизировать бизнес. Дайс сравнил ФРС с регулятором парового двигателя, управляющим скоростью экономики{158}.

Любопытно, что книга Дайса вышла в августе 1929 г., за месяц до рыночного пика и начала Депрессии. Время появления книги кажется еще более знаменательным после того, как находишь прикрепленный к странице 69 маленький листок бумаги, на котором написано: «Список опечаток». По всей видимости, он был добавлен после того, как книга была опубликована. В нем говорилось, что промышленный индекс Dow Jones 3 сентября 1929 г. достиг уровня более чем на 20 пунктов выше того, что указан в книге, и предлагалось читателю скорректировать прогноз по Dow, данный в книге, на 15–20 пунктов. Таким образом, Дайсу удалось приблизить данные книги к пику рынка и сделать самую катастрофическую ошибку в прогнозах.

Профессор Йельского университета Ирвинг Фишер, которого все считают одним из выдающихся экономистов Америки, утверждал, что фондовый рынок США нельзя назвать переоцененным. Буквально накануне достижения рынком своего пика в 1929 г. он сказал, что «фондовый индекс надолго обосновался на столь высоком уровне». Он издал книгу под названием «Крах фондового рынка и его последствия» (The Stock Market Crash – and After), предисловие к которой написал менее чем через два месяца после «черного вторника». Должно быть, Фишер работал над своей книгой примерно в то же время, что и Дайс, но время выхода его книги было тоже совсем неплохим. Крах рынка 1929 г. наступил, когда он еще работал над книгой. Однако Фишер не растерял своего оптимизма после падения рынка, в частности к моменту, когда рынок прошел еще часть пути вниз, который закончится лишь к 1932 г., и это падение не казалось ему первым признаком конца эры.

В своей книге Фишер утверждал, что прогнозы касались быстро растущей прибыли, и тому было много причин, некоторые из которых перекликались с доводами Дайса. Первая причина, которую он указал, – это тенденция к слиянию, наблюдаемая в 1920-е гг., которая позволила создать островки крупномасштабного производства. По его словам, «эффект от слияний для экономики виден не сразу, но фондовый рынок на него откликается немедленно». Больше внимания стали уделять научным исследованиям и изобретениям. Только-только начали активно использовать преимущества автомобиля, а параллельно быстро расширялась сеть шоссейных дорог. Много открытий было сделано в области эффективного использования отходов. Среди последних новшеств в области сельского хозяйства значились такие, как подпочвенное рыхление, более эффективное использование удобрений, улучшение пород скота, выведение новых зерновых культур. Все это постепенно внедрялось фермерами, и через определенное время можно было ждать увеличения прибыли. Также Фишер утверждал, что улучшалось и качество управления американскими корпорациями, и все благодаря «научному» подходу, правильному размещению производственных мощностей и передовым методам управления. Он считал, что компании могли эффективнее планировать свое будущее отчасти благодаря использованию его собственного изобретения для руководителей – графического метода определения задач при планировании. Кроме того, Фишер придерживался мнения, что профсоюзы теперь несут солидарную ответственность за решение проблем производственного характера{159}.

Другие утверждали, что оценка рынка в 1920-е гг. была здравой, поскольку в то время мы смотрели на мир более трезво, и не только в буквальном смысле этого слова. Запрет на продажу алкогольных напитков считался предвестником большей стабильности и разумности поведения: «Это был результат совокупности действий… [в том числе] исключения из жизни нации разного рода питейных заведений с их деструктивными элементами, и как результат – достижение сравнительной умеренности в употреблении алкоголя среди населения в целом. Большая часть денег, которая раньше оставалась в барах, теперь тратилась на повышение уровня жизни, инвестировалась или отправлялась в банк на депозит»{160}.

Безусловно, не все были настроены столь оптимистично относительно будущего фондового рынка. Высокий курс акций относительно приблизительной оценки действительной стоимости в 1929 г. не мог остаться незамеченным. New York Times и Commercial and Financial Chronicle в своих материалах постоянно указывали на существование того, что они называли «спекулятивный излишек». Пол Варбург из International Acceptance Bank осуждал «необузданную спекуляцию»{161}. Однако, исходя из самого уровня рынка, понятно, что общественные настроения в 1920-е гг. были всецело положительными.

«Новая эра» 1950-х и 1960-х

Идеи «новой экономической эры», судя по материалам СМИ, как будто внезапно появились также в середине 1950-х гг., когда рынок с сентября 1953 г. по декабрь 1955 г. прибавил в весе в реальном (скорректированном на инфляцию) выражении на 94,3 %. Почти все начало 1950-х рынок стагнировал на фоне давних страхов, что экономика может снова ввергнуться в пучину депрессии, поскольку уже не было такого мощного стимула производства, как Вторая мировая война. Но резкое удвоение фондового рынка, поддержанное значительным ростом прибыли, заставило инвесторов забыть эти страхи и поверить в приход подлинно новой эры. В мае 1955 г. журнал U. S. News and World Report писал:

Ощущение, что инвесторов переполнял оптимизм и уверенность в рынке, было частью «новой экономической эры». Еженедельник Newsweek писал в декабре 1955 г., что «в основе роста [фондового рынка] лежали вера инвесторов в безграничную силу экономики и тот факт, что корпорации зарабатывали на этих благоприятных для них условиях»{163}.

Распространение телевидения в начале 1950-х гг. напоминало эволюцию радио как средства массовой национальной культуры в 1920-е гг. В 1948 г. только 3 % американских семей имели телевизор, к 1955 г. – уже 76 %. Как и появившийся позже Интернет, телевидение представляло собой яркую техническую инновацию, которая не могла оставить кого-то равнодушным. Это было свидетельство технического прогресса, который нельзя было игнорировать. Буквально через несколько лет подавляющее большинство американцев начали регулярно тратить по несколько часов, сидя перед этим электронным устройством.

Уровень инфляции тогда был очень низким, и люди относили это на счет обновленной государственной политики. Министр финансов Джордж Хамфри в 1955 г. гордо заявлял:

Что-то подобное идее «надежных рук» 1900-х гг. – поддержание стабильного спроса на акции для предотвращения возможных спадов деловой активности – также возникло в 1950-х гг. Еженедельник Newsweek в 1955 г. писал:

«Многим финансистам нравится думать, что государство создало “обновленную капиталистическую систему” с невиданным прежде охватом. Почти 7,5 млн держателей акций публичных компаний против 6,5 млн три года назад. Суммарные активы взаимных фондов, участие в которых позволяет мелким инвесторам диверсифицировать свои риски, взлетели с $1,3 млрд в 1946 г. до $7,2 млрд Благодаря программе льготной покупки акций тысячи работников стали владельцами компаний, в которых они трудились.

Возможно, все это не дает абсолютной гарантии того, что не повторится 1929 г., но большинство экспертов уверены, что это случится не сейчас»{165}.

Идея, озвученная Ирвингом Фишером в 1920-е гг. как причина для оптимизма, что у бизнеса появилась возможность эффективнее планировать свое будущее, вновь возникла в 1950-е: «Это новое отношение к бизнесу как таковому, которое обещает избавить его от серьезных депрессий в будущем. Компании сегодня разрабатывают долгосрочные планы и оказываются в меньшей степени подвержены краткосрочным колебаниям на рынке, чем раньше»{166}.

Беби-бум рассматривался как еще один важный фактор, способствующий процветанию и росту рынка, поскольку люди вынуждены были тратить деньги на своих детей (а повзрослевшие дети беби-бума, несмотря на меньшее количество детей, теперь воспринимаются как игроки на повышение, так как они таким образом зарабатывают на пенсию): «Именно на беби-бум сегодня делают ставку, чтобы отличить нынешнюю “новую эру” от предыдущей. Семьи стали больше. Хорошие дороги и прекрасные автомобили обеспечили доступ провинциям к “цивилизации” и наоборот – люди стремятся жить за городом в доме с тремя-четырьмя спальнями вместо одной-двух»{167}.

Активное использование потребительских кредитов, как и в 1920-е гг., также было названо в числе причин ожидаемого процветания бизнеса: «Такая готовность расстаться с деньгами сродни, по мнению одного влиятельного представителя из Вашингтона, “потребительской революции”… Чем больше человек тратит, тем активнее растут его запросы»{168}.

С избранием в 1960 г. Джона Кеннеди президентом США, учитывая его активную позицию по вопросу мер стимулирования экономики, все решили, что в экономическом плане все будет как нельзя лучше. Кеннеди добавил уверенности в этом своим первым ежегодным посланием к конгрессу в 1961 г. Он создавал впечатление человека, обладавшего видением и полного оптимизма, и он нашел потрясающий символ для этого видения, пообещав в своем специальном послании к конгрессу в мае 1961 г., что Соединенные Штаты высадятся на Луне еще до 1970 г. Американцы считали, что подобное событие навечно войдет в историю как первая попытка людей покинуть собственную планету. Кеннеди был олицетворением национального оптимизма и устойчивости фондового рынка: «У Уолл-стрит есть простое объяснение феноменального роста акций – “рынок Кеннеди”». Уверенность, которую вселила в людей экономическая программа Кеннеди, привела к тому, что нашлись и такие, кто решил, что страна вступает в эру «новой экономики», когда «бизнесмены смогут достаточно долго наслаждаться благоприятными условиями для роста», и что в денежно-кредитной политике теперь «больше оснований для доверия», чем когда-либо{169}. Приемник Кеннеди – Линдон Джонсон в своей программе «Великое общество» расширил список инициатив Кеннеди, которую и начал реализовывать в 1964 г. Программа Джонсона ставила главной целью не больше и не меньше, как победить бедность и остановить кризис городов.

В 1960-е гг. господствовала теория, что фондовый рынок – «лучший вариант для инвестиций»: «Инвесторы считают акции лучшим инвестиционным инструментом как в плане страхования рисков от возможной инфляции, так и зарабатывания на росте компаний». «Инвесторы, кажется, уверены в том, что восстановление экономики будет сопровождаться инфляцией, а обыкновенные акции, даже при сегодняшнем курсе, представляют собой единственный реальный вариант страхования рисков»{170}. Инвесторы верили в то, что, даже если начнет развиваться инфляция, то фондовый рынок будет скорее расти, чем падать. Так многие рассуждают и сегодня. Поэтому перспектива развития инфляции – одна из причин покупки акций. В начале 1960-х было опасение, что, даже несмотря на то, что фактически инфляция была нулевой, экономические программы Кеннеди и Джонсона могли в итоге раскрутить инфляцию.

Возможно, одним из значительных факторов, способствовавших активному росту рынка 1960-х, было достижение индексом Dow уровня в 1000 пунктов. Четырехзначный Dow стал новой вехой в истории фондового рынка и мог распалить воображение частных инвесторов, что на первый взгляд может показаться большой глупостью, но другого надежного показателя для оценки состояния рынка не было. В результате разговоры о достижении рынком этого весьма условного уровня вселяли в людей еще большую уверенность в правильности их ожиданий.

Еще прежде, чем индекс Dow подошел к 1000 пунктам, пресса вовсю считала достигнутые им рубежи. В одной из своих статей еженедельник Business Week в 1965 г. отмечал: «Психологические барьеры существуют для того, чтобы их преодолевать, как это было у бегунов на милю, которым удалось вырваться из рамок пресловутых четырех минут. Не в меньшей степени это касается и Уолл-стрит, где “магическая” отметка промышленного индекса Dow Jones в 900 пунктов (как прежде и в 600, 700 и 800) рано или поздно будет пройдена». Еженедельник Newsweek писал, что барьер в 900 пунктов имел «почти мистическую значимость для многих обывателей». В 1966 г., когда на горизонте отчетливо вырисовывался уровень в 1000 пунктов, журнал Time писал: «К концу недели индекс достиг отметки в 986,13, и теперь меньше чем 14 пунктов отделяют нас от мистического числа, по мнению Уолл-стрит, в 1000 пунктов. Даже если в нем больше мистики, чем значения, день, когда будет пробит уровень в 1000 пунктов, войдет в историю, возможно даже вековую, и этот день не за горами»{171}. Рынок танцевал вокруг отметки в 1000 пунктов, но долго еще не мог пробить этот магический уровень. Тогда Dow не рассчитывали ежеминутно, а использовали дневные максимумы. В январе 1966 г. он наконец пробил отметку в 1000 пунктов. И только в 1972 г., накануне очередного краха, фондовый рынок закрылся на отметке ниже 1000 пунктов, но даже тогда такое падение было краткосрочным.

До 1982 г. Dow не мог прочно закрепиться на уровне выше 1000, и если считать по реальному курсу, то он не поднялся выше максимума 1966 г. оставаясь на более низкой отметке до января 1992 г., т. е. 26 лет{172}. Период с января 1966 г. по январь 1992 г. был одним из низкодоходных, ограниченных лишь выплатой дивидендов (прирост капитала отсутствовал). Средняя реальная доходность фондового рынка составляла всего 4,1 % годовых{173}. Это можно считать подтверждением того, что рынок в некотором смысле просто был «притянут» к отметке в 1000 пунктов в 1966 г. и в итоге был отчасти переоценен.

«Новая эра» на фоне рынка быков 1990-х

В третьей главе я уже рассказывал о некоторых новых идеях 1990-х. Здесь я поделюсь еще рядом своих наблюдений, а затем проведу сравнительный анализ этих идей с идеями прочих «новых эр», описанных в этой главе.

Как и во времена прочих значительных фондовых бумов, в 1990-е гг. находились люди, предлагавшие новые теории, которые описывали происходящее на рынке. Майкл Мандел в своей статье, опубликованной в Business Week в 1996 г. и озаглавленной «Триумф новой экономики» (The Triumph of the New Economy), перечислил пять причин, почему он верит, что рынок не сошел с ума: усиление глобализации, бум на рынке высоких технологий, умеренная инфляция, снижение процентных ставок и стремительный рост прибыли{174}.

Одна из важнейших теорий бума заключалась в том, что чем ниже инфляция, тем лучше перспективы рынка. В 1990-е, как и в 1960-е, в разговорах о будущем рынка доминировала тема инфляции, но теперь столь распространенная теория заявляла об обратном. В 1990-х гг. считалось, что инфляция скорее приведет к падению рынка, чем к его росту. Идея, что фондовый рынок представляет собой хорошую инвестиционную площадку для хеджирования от инфляции (т. е. рынок растет при скачке инфляции, а не падает), умерла.

Почему в 1990-х гг. стали считать, что инфляция приведет к снижению индекса, тогда как в 1960-х полагали, что он, наоборот, будет расти? В 1990-е на инвесторов, возможно, повлияли труды некоторых экономистов, которые на примерах показали ухудшение ситуации в экономике при резком скачке инфляции. На самом деле авторы в своих работах особо не демонстрируют и взаимосвязь между умеренной или ползучей инфляцией и экономическими показателями. Исходя из их логики, они должны считать справедливой теорию 1960-х, что реальный уровень фондового рынка должен быть относительно невосприимчив к сообщениям об инфляции и рынок должен следовать за потребительскими ценами, а не в обратную сторону{175}. Более вероятно, что в 1990-е гг. инвесторы реагировали на то, что фондовый рынок в прошлом чаще двигался в противоположном инфляции направлении.

Многие из идей, возникших в 1920-е, 1950-е и 1960-е гг. во времена фондовых бумов, нашли свое повторение и в 1990-е.