Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками: читать начало книги онлайн

Искаженное представление о том, что действующие компании выиграют от случившейся интернет-революции, возникло в результате распространения историй о стартапах типа eBay, E*Trade.com, Amazon.com и других подобных проектов, появившихся лишь в начале 1990-х гг. В будущем как в США, так и в других странах мира возникнет все больше новых компаний, которые станут конкурентами тех, в кого мы инвестируем сегодня. Проще говоря, появление новых технологий может как увеличить прибыль компании, так и сократить ее.

Для поддержания роста фондового рынка, однако, важна не сама интернет-революция, а скорее ее воздействие на общество. Реакция последнего связана с убедительностью интернет-знаний, которая, в свою очередь, возникает благодаря легкости манипулирования соответствующими примерами и аргументами. Если мы постоянно сидим в Интернете, то такого рода примеры в нужный момент легко всплывут у нас в голове.

Благоприятная денежно-кредитная политика и «пут-опцион Гринспена»

Во времена бума конца 1990-х Алан Гринспен и его комитет по операциям на открытом рынке Федеральной резервной системы (ФРС) не сделали ничего, чтобы притормозить рост фондового рынка, пока все не рухнуло. Это стало расплатой за господство бычьих настроений, за четырехлетнее бездействие и отказ от малейших попыток вмешательства. Бум на фондовом рынке серьезно стал набирать обороты в начале 1995 г. В феврале там воцарился тренд активного роста. На графике (рис. 1.1) виден значительный скачок кривой этого месяца. Тогда же, 2 февраля 1995 г., комитет по операциям на открытом рынке в последний раз (до 24 августа 1999 г.) повысил процентную ставку. К началу марта 1995 г. ученые мужи пришли к выводу, что слова Гринспена и членов комитета можно интерпретировать как «процентная ставка, скорее всего, расти не будет». Это была самая главная финансовая новость, которая означала, что ФРС подготовила «мягкую посадку», замедлив наметившийся рост инфляции и не вызвав при этом рецессии. Начиная с 1995 г. наступило время оптимистических настроений без страха перед возможностью повышения процентных ставок или роста инфляции.

В декабре 1996 г. Гринспен произнес свою знаменитую речь об «иррациональном оптимизме», но в ней не было ни намека на ужесточение денежно-кредитной политики, чтобы положить ей конец. Более того, тогда же было сказано, что «если лопнувший финансовый пузырь не повлечет за собой ухудшение ситуации в реальной экономике, не ударит по уровню производительности, занятости и стабильности цен, то нас как главных банкиров страны это касаться не должно». Это заявление Гринспена и ряд других, сделанных им позднее, по большому счету означали, что ФРС не будет ничего предпринимать для того, чтобы «проткнуть» надувающийся пузырь.

Многие же, напротив, восприняли это так, что ФРС сделает все, чтобы не допустить падения рынка, поскольку Гринспен опасается, что это вызовет ухудшение ситуации в реальном секторе экономики. В 2000 г., когда рынок достиг пика, было популярным выражение «пут-опцион Гринспена». Немало людей считали, что Гринспен стоял на страже интересов фондового рынка, что его присутствие на посту главы ФРС было сродни пут-опциону, призванному уберечь нас от падений рынка. Объяснением таких суждений служило то, что Гринспен уже не раз использовал свою власть, чтобы предотвратить уничтожение рынка ценных бумаг: в 1987 г., после краха фондового рынка; в 1998 г., после российского кризиса внешнего долга и гибели знаменитого хедж-фонда Long-Term Capital Management; а также в канун нового тысячелетия, когда он принял меры по предотвращению «Проблемы 2000». Считалось, что он всеми предыдущими действиями доказал, что никогда не допустит резкого падения рынка.

Позднее, конечно же, некоторые также отдали бы ему должное за очень агрессивное снижение процентных ставок 3 января 2001 г., когда рецессия еще неясно маячила на горизонте. Это произошло за два месяца до рецессии 2001 г. В значительной степени фондовый рынок поддержала новость о том, что ФРС намерена существенно сократить процентные ставки – до уровня менее 1 % к 2003 г. в случае падения рынка, и в тот же день индекс NASDAQ взлетел на 14 % (самый большой скачок за всю историю). В итоге ФРС снизила к 2003 г. процентные ставки до уровня ниже 1 %, так как рынок упал. Резкое снижение, в результате которого реальные (скорректированные на инфляцию) процентные ставки ушли в отрицательную зону, сыграло, возможно, далеко не последнюю роль в стимулировании бума на рынке жилья после 2001 г.

Экспансионистская денежно-кредитная политика – не следствие роста цен на фондовом рынке. Исследование, проведенное в 2003 г. Адамом Позеном из Института международной экономики, показало, что начиная с 1970 г. из 24 бумов на фондовых рынках по всему миру только в шести случаях произошло смягчение денежно-кредитной политики; столько же примеров и в истории 18 бумов на рынке недвижимости{52}. Его заключение ни в коей мере не противоречит моим выводам: позиция Алана Гринспена и других представителей ФРС, в общем и целом направленная на поддержку рынка, способствовала буму на фондовом рынке на стыке тысячелетий и следовавшему за ним буму на рынке недвижимости.

Беби-бум, падение рождаемости и их влияние на рынки

После Второй мировой войны в США наблюдался всплеск рождаемости. Наступление мира и экономический подъем подтолкнули тех, кто не успел обзавестись семьей во времена депрессии и войны, подумать о продолжении рода. Рождаемость выросла и в послевоенных Великобритании, Франции и Японии, но там эта тенденция была не так продолжительна и ярко выражена, как в США, что, несомненно, было связано с огромным ущербом, причиненным войной экономике этих стран. Примерно в 1966 г. рост рождаемости в США и во всем мире сменился падением, продолжающимся и по сей день. Исходя из исторического опыта, подобное снижение нельзя назвать обычным, скорее оно уникально, поскольку связано не с голодом или войной, а с таким эндогенным фактором, как снижение коэффициента фертильности{53}.

Достижения в области контроля над рождаемостью (в 1959 г. были изобретены противозачаточные таблетки, которые уже в середине 1960-х получили широкое распространение в Соединенных Штатах и других странах) и изменения социального характера, в результате которых была разрешена контрацепция и аборты, способствовали снижению темпов прироста населения при активной урбанизации и успехах в устремлениях образовательного и экономического характера. В результате беби-бум и последующий спад рождаемости привели к тому, что уже скоро многие страны столкнулись с кризисом системы социального обеспечения. К тому времени, когда дети эпохи беби-бума состарятся и выйдут на пенсию, количество работающей молодежи, призванной обеспечить поддержку населения старшего возраста, сократится{54}.

Беби-бум в США в 1946–1966 гг. был отмечен высоким уровнем рождаемости, и на момент рыночного пика 2000 г. в стране было необычно большое количество людей в возрасте от 35 до 55 лет. Существует две теории, согласно которым такая численность населения среднего возраста не могла не оказать влияния на рост фондового рынка сегодня. По одной версии, высокий коэффициент цена-прибыль, который мы сегодня наблюдаем, – это результат конкуренции между беби-бумерами при покупке акций для обеспечения грядущего выхода на пенсию и предложения цен на акции исходя из их доходности. Согласно другой теории, повседневное потребление товаров и услуг стимулировало рост акций, поскольку имело общее положительное влияния на экономику: чем выше уровень расходов населения, тем выше уровень доходов компаний.

Эти незамысловатые объяснения влияния беби-бума немного все упрощают. К примеру, в них забыли уточнить, в какой момент беби-бум должен был повлиять на фондовый рынок. Возможно, это было учтено инвесторами в цене акций еще много лет назад. Они также игнорировали влияние таких факторов, как появление государств, чья экономическая система перешла на капиталистические рельсы, и их потребность в акциях американских компаний все последующие 20 лет. Предположение, что беби-бум заставил рынок расти благодаря увеличению спроса на товары, подразумевает, что рынок находится на максимуме, поскольку компании показывают высокую прибыль, но оно не объясняет причину высоких коэффициентов цена-прибыль на пике рынка.

Если модели жизненного цикла сбережений (первый эффект) сами по себе были бы определяющей силой на рынке сбережений, то в этом случае наблюдалась бы строгая корреляция в динамике цен по всем классам альтернативных активов, а со временем и между ценами на активы и демографическими показателями. Когда самое многочисленное поколение приходит к выводу, что следует заняться сбережениями, то его представители начинают нагнетать цены по всем сберегательным инструментам – акциям, облигациям, недвижимости. Когда же они решают, что необходимо сократить объем своих сбережений, то их активная распродажа активов может вызвать падение цен во всех этих сегментах. Но если мы посмотрим на данные по акциям, облигациям и недвижимости за длительный период времени, то увидим, что они имеют весьма отдаленную связь с их реальной стоимостью{55}.

Еще одна теория положительного влияния беби-бумеров на рынок гласит, что, не жившие во времена Великой депрессии 1930-х гг. и Второй мировой войны, они в меньшей степени испытывали страх перед рынком и всем миром. Безусловно, есть доказательства того, что коллективный опыт, приобретенный в годы формирования человека как личности, оставляет след на всю жизнь для представителей одного поколения{56}. За время, пока на рынке, начиная с 1982 г., господствовали быки, бебибумеры в качестве основных инвесторов постепенно заменили тех, кто помнил Депрессию и войну в детстве и юности.

Несомненно, определенная доля истины в представленных теориях влияния беби-бума на фондовый рынок есть. Возможно, это восприятие обществом скачка рождаемости и его предполагаемых точек воздействия, которое в большей степени и привело к резкому взлету цен на рынке. Влияние беби-бума – одна из наиболее обсуждаемых тем как в отношении фондового рынка, так и рынка жилья, и все эти разговоры и слухи сами по себе могут влиять на курс ценных бумаг, торгуемых на бирже. Люди верят, что беби-бум сегодня представляет собой важный источник силы для рынков, и они не видят, почему он должен иссякнуть в ближайшей перспективе. Подобное восприятие обществом создает ощущение, что у рынка есть основания для роста, а также уверенность, что это продлится еще какое-то время. Поздравив себя с тем, что они разгадали секрет подобных трендов, и учитывая их при игре на фондовом рынке, многие инвесторы не смогли правильно оценить, насколько распространены подобные взгляды. Их восприятие подпитывает восходящую спираль рыночной стоимости акций.

Наиболее выдающимся сторонником теории влияния бебибума на фондовый рынок и рынок жилья является Гарри Дент. Его первая книга, выпущенная в 1992 г., называлась «Грядет великий бум: полное руководство по личной и корпоративной прибыли в эпоху процветания» (The Great Boom Ahead: Your Comprehensive Guide to Personal and Business Profits in the New Era of Prosperity) и была настолько успешна, что он написал несколько продолжений. По версии New York Times, его книга «Бурные 2000-е: как повысить благосостояние и начать жить так, как хочешь, во времена величайшего в истории бума» (The Roaring 2000s: Building the Wealth & Lifestyle You Desire in the Greatest Boom in History, 1998 г.) продержалась в 1998 г. в списке бестселлеров четыре недели. Вышедшая в 1999 г. книга «Инвестор бурных 2000-х: жизненные стратегии» (The Roaring 2000s Investor: Strategies for the Life You Want) в тот же год вошла в сотню самых продаваемых изданий по версии Amazon.com. В ней автор предрекал окончание бума на фондовом рынке лишь в 2009 г., когда количество людей, которым исполнилось 46 лет, начнет сокращаться и рынок упадет. Несмотря на плохие для рынка показатели в течение пяти лет, в 2004 г. Дент снова вернулся к предсказаниям в своей работе «Величайший в истории рынок быков: 2003–8» (The Greatest Bull Market in History: 2003–8).

Как можно было ожидать, успешное использование Дентом темы беби-бума и бычьего рынка породило множество подражателей, на перебой расхваливающих отличные возможности разбогатеть на влиянии беби-бума на инвестиции в книгах с подобными заголовками: «Бумерномика: будущее ваших денег в грядущей войне поколений» (Boomernomics: The Future of Your Money in the Upcoming Generational Warfare), Уильям Стерлинг и Стивен Уэйт (1998 г.); или «Бум, крах и эхо: как заработать на ближайшем демографическом сдвиге» (Boom, Bust & Echo: How to Profit from the Coming Demographic Shift), Дэвид Фут и Дэниел Стоффман (1996). Дискуссии по поводу взаимосвязи беби-бума и рынков велись повсеместно, и их общий тон говорил о том, что большинство считали бум за благо для фондового рынка и верили, что его влияние продлится еще много лет.

Расширение делового блока новостей

Первая новостная телевизионная сеть, Cable News Network (CNN), появилась в 1980 г. и с каждым годом увеличивала свою аудиторию. Особенно большой приток зрителей произошел благодаря таким событиям, как война в Персидском заливе в 1991 г. и процесс по делу О. Джей Симпсона в 1995 г. Обе истории создали огромный спрос на непрерывное освещение событий. Общество привыкало смотреть телевизионные новости в течение всего дня (и ночи), а не только за ужином. Вслед за CNN появились и сети бизнес-новостей, как, например, в 1983 г., – Financial News Network, вошедшая позже в CNBC. Затем были CNNfn и Bloomberg Television. Все вместе они создавали непрерывный поток финансовых новостей, большая часть которых касалась фондового рынка. Их влияние стало настолько сильным, что во многих брокерских фирмах сочли необходимым никогда не закрывать окно с трансляцией CNBC, расположенного в нижнем углу их мониторов. Многие клиенты звонили и спрашивали о том, о чем узнавали из новостей, тогда как брокеры (которые были слишком заняты, чтобы смотреть телевизор) выпадали из общей массы. В последние годы изменился не только масштаб, но и характер передачи бизнес-информации.

Согласно исследованию Ричарда Паркера, старшего научного сотрудника Центра Шоренстейна при Гарвардском университете, за последние два десятилетия XX столетия газеты постепенно превратили свои прежде консервативные блоки бизнес-новостей в современные разделы «Деньги», в которых можно найти полезные советы о том, куда вложить средства. Статьи, посвященные отдельным корпорациям, которые ранее писались для тех, кто там работает, или сотрудников отрасли, теперь пишутся с точки зрения того, а как инвесторы могут на этом заработать. В материалах о корпорациях теперь всегда можно найти мнение аналитиков относительно последствий данных новостей для инвесторов{57}.

Другое исследование, проведенное Джеймсом Хэмилтоном, показывает, что в течение нескольких десятилетий в вечерних новостях на американском телевидении постепенно происходила замена «важной актуальной информации» на какие-то истории или информацию, полезную для зрителя. Хэмилтон связывает эти изменения с возрастающей конкуренцией в новостном бизнесе, и успех здесь все больше зависит от способности отвечать интересам маргинальной аудитории, которая не заинтересована в глубокой проработке материала{58}. В такой среде особым спросом пользуются советы по инвестированию.

Увеличение потока новостей о различных вариантах инвестиций приводит к повышению спроса на акции, как реклама потребительских товаров знакомит людей с продуктом, напоминает о нем и в итоге заставляет купить. В большинстве рекламных объявлений или роликов не сообщается о важнейших характеристиках продукта, они лишь напоминают о его существовании и показывают, как он выглядит. Учитывая увеличившийся медиаохват темы инвестиций, бум на фондовом рынке не должен был стать бóльшим сюрпризом, чем увеличение продаж последней модели внедорожника после масштабной рекламной кампании.

После того как рынок достиг пика, деловая пресса пережила тяжелый удар от потери интереса к ней со стороны широкой общественности. Такие модные бизнес-журналы, как Red Herring, Industry Standard и ряд других, прекратили свое существование. Зрительская аудитория ведущих телевизионных бизнес-каналов также сократилась. После 2000 г. упали продажи деловой литературы.

Ослабло внимание к фондовому рынку и со стороны газет, пытающихся выжить в этих непростых условиях. Мое исследование, проведенное с помощью Lexis-Nexis, показало, что количество статей с упоминанием фондового рынка в ведущих американских газетах с 1990 по 1998 г. увеличилось более чем в три раза, чему способствовали возникавшие время от времени финансовые скандалы. Но к 2004 г. число таких материалов сократилось на 50 с лишним процентов относительно того, что было на пике.

Оптимистичные прогнозы аналитиков

По данным Zacks Investment Research, в конце 1999 г. лишь 1 % рекомендаций аналитиков по 6000 компаниям был «продавать» (в то время как 69,5 % были «покупать» и 29,9 % – «держать»). По сравнению с ситуацией десятилетней давности разница разительная. Тогда доля рекомендаций «продавать» составляла 9,1 %, т. е. в девять раз больше{59}.

Аналитики особенно неохотно советовали продавать акции, когда рынок находился на пике, по нескольким причинам. Во-первых, зачастую это связано с тем, что подобные рекомендации вызывают гнев эмитентов, которые могут принять ответные меры и закрыть двери для аналитиков. Последние, по их мнению, могут распространять о них негативную информацию, поэтому им грозит запрет на посещение информационных мероприятий и допуск к руководству при подготовке прогнозов прибыли компании. Подобное положение дел в момент, когда рынок движется к своему пику, свидетельствовало об изменении самой культуры инвестиционной отрасли и понимания того, что рекомендации аналитика объективны настолько, насколько тот мог их дать.

Другая причина, по которой многие аналитики отказывались выдавать рекомендации «продавать», заключается в том, что большинство из них работали в компаниях, занимающихся размещением выпусков ценных бумаг, и те не испытывали большого желания, чтобы их аналитики своими действиями ставили под угрозу столь прибыльное направление бизнеса. Аналитики, аффилированные с инвестиционными банками, выдавали значительно более благожелательные рекомендации компаниям, для которых их работодатель выступал в роли ведущего или соведущего андеррайтера, чем неаффилированные аналитики, несмотря на то что их прогнозы прибыли обычно не были выше{60}.

Те, кто знал все ходы и выходы, понимали, что рекомендации «держать» сродни рекомендациям «продавать» несколько лет назад. В 1999 г. Джеймс Грант, известный обозреватель рынков, писал: «Честность никогда не была центром прибыли Уолл-стрит, но брокеры обычно соблюдали приличия. Теперь же они перестали это делать. Больше, чем когда-либо, анализ ценных бумаг (так это называется) представляет собой ответвление от отдела продаж. Инвестор, будь осторожен»{61}.