Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками: читать начало книги онлайн

Учитывая подобные тренды, можно утверждать, что приобретение дома или квартиры для личного проживания выглядит с точки зрения долгосрочных инвестиций и в сравнении с фондовым рынком весьма неважно: кроме нерегулярной волатильности цен на недвижимость, долгосрочные инвесторы также рискуют столкнуться с отсутствием какого-либо дохода от прироста капитала. Но не следует забывать и о скрытых дивидендах от наличия собственного дома – своя крыша над головой и т. п. А такие дивиденды не облагаются налогом. Часто говорят (и я считаю, правильно), что владеть жильем выгоднее с точки зрения налогов, чем арендовать дом или квартиру. Скажем, вы поменялись со своим соседом, у которого точно такой же дом, как у вас, и платите друг другу за аренду (получаемая сумма полностью покрывает сумму выплачиваемой аренды). С экономической точки зрения эта транзакция бессмысленна, но здесь возникает вопрос налогообложения: с получаемой арендной платы необходимо заплатить налог, тогда как сумма оплачиваемой аренды не будет вычитаться из налогооблагаемой базы. Поэтому и советуют не арендовать жилье, а покупать.

Другая причина покупки, а не аренды жилья заключается в том, что договор аренды подразумевает характерные проблемы, связанные с рисками недобросовестности: арендатор не может обладать теми же правами в вопросах содержания жилья, что и собственник. Риски недобросовестности заложены как в высоких арендных ставках, так и в ограничениях прав домовладельца совершать определенные операции или вносить изменения в планировку.

Невозможно точно измерить те незримые дивиденды, которые дает владение недвижимостью и которые не подпадают под налогообложение, а также сравнить с дивидендами, выплачиваемыми по ценным бумагам (обычно облагаемые налогом), или с затратами на содержание жилья, которые должны компенсироваться дивидендами от его владения. Точной системы измерений неосязаемых дивидендов, получаемых собственником недвижимости, в природе и быть не может, поскольку невозможно перевести в доллары нематериальные выгоды, которые получает человек, живущий в собственном доме, как и морально-психологические затраты на его содержание, которые приходится ему нести. Подобные моральные выгоды не имеют ничего общего с неосязаемыми дивидендами арендатора, так как аренда жилья происходит совершенно в иных условиях. У владельцев жилья отношение к нематериальным выгодам может постоянно меняться. Более того, взаимозависимость этих моральных дивидендов и инвестиций в жилье не является прямо пропорциональной, как при выплате дивидендов по акциям. При покупке слишком большого дома получаемые владельцем дивиденды могут быть и отрицательными, поскольку теперь ему придется его как-то содержать.

Таким образом, нельзя однозначно утверждать, куда лучше инвестировать – в недвижимость или акции. Ответ у каждого свой. Это вопрос предпочтений и обстоятельств. У частных домовладельцев также нет ясности по данному вопросу. Их мнение относительно преимуществ инвестирования в недвижимость время от времени меняется. Далее мы еще столкнемся с подобными примерами.

Иррациональный оптимизм тогда и сейчас

У меня и моих научных ассистентов за время работы возникли некоторые идеи о том, почему изменяется общественное мнение относительно спекуляций на рынке недвижимости все эти годы. Наше изучение ситуации на рынке недвижимости с конца XIX столетия по англоязычным периодическим изданиям показало, что эти изменения есть. Мы практически не нашли упоминаний о мыльных пузырях национального масштаба на рынке жилья до второй половины ХХ в. Почти ничто не говорило о признаках того, что мы сегодня называем иррациональным оптимизмом. В ХХ столетии слово «бум» зачастую использовалось для описания ситуации на рынке жилья, тогда как ранее его употребляли, когда говорили о строительстве (имелось в виду количество вновь построенных домов). Говоря о ситуации на национальном рынке жилья, экономисты редко использовали такие понятия, как «пузырь» или «спекуляция». Наоборот, наблюдалась тенденция к тому, чтобы делать акцент на стоимости строительства как единственном определяющем факторе цен на жилье. В статьях чаще говорилось о недостаточном предложении жилья, а не о повышении цен.

Удивительно, что до второй половины ХХ в. тема цен на жилье не была темой постоянных разговоров. Это доказывает и даже отчасти объясняет тот факт, что регулярное составление индекса цен на готовое жилье в США и публикация его в СМИ отсутствовали до 1968 г., т. е. до момента, когда ведущие газеты стали размещать у себя данные по средним ценам на готовое жилье, предоставляемые Национальной ассоциацией советов по недвижимости{35}. Пока мы с Карлом Кейсом не разработали метод расчета взвешенного по стоимости арифметического индекса повторных продаж, используемый для составления индексов цен для ведущих городов США, и не опубликовали на эту тему несколько статей в конце 1980-х, качественного индекса цен на готовое жилье вовсе не существовало. Позднее данная методика была взята на вооружение ипотечными агентствами Fannie Mae и Freddie Mac, а также Офисом федерального надзора за жилищным предпринимательством США и другими.

На соотношение цены на недвижимость и арендной платы (аналог коэффициента цена-прибыль, который используют инвесторы для проверки фондового рынка на переоцененность или недооцененность) новостные СМИ не обращали особого внимания до того момента, пока журнал The Economist не стал в начале нового века его публиковать.

Таким образом, качественная информация о ценах – информация, которая могла бы способствовать возникновению иррационального оптимизма, – была недоступна общественности практически до конца ХХ в. До этого газеты лишь изредка писали об изменениях цен и при этом обычно приводили либо какие-то случайные факты, либо мнения агентов по недвижимости. Но даже такие материалы появлялись нечасто, очевидно, из-за отсутствия большого интереса читателей к ценовым трендам на национальном рынке жилья{36}.

До 1960-х гг. из всего массива информации о рынке жилья общественность больше интересовали непомерные ставки арендной платы, которые владельцы домов могли требовать со своих арендаторов, чем изменение цен на частные дома. Люди жили в условиях не столь явной капиталистической экономики, и мало кто думал, что их благосостояние в значительной степени зависит от наличия собственности.

До второй половины ХХ столетия внимание общественности было приковано к вопросам контроля над арендными ставками и жилищных кооперативов, в рамках которых его члены могли купить долю в многоквартирном доме, управляемом ими совместно. Глядя на такие явные примеры интервенций на рынках как со стороны государства, так и со стороны отдельных групп, люди, вполне возможно, считали, что власти сделают все, чтобы цены на жилье не вышли из-под контроля.

И хотя контроль над арендными ставками и жилищные кооперативы существуют и по сей день, идеалистическое отношение к ним практически сошло на нет. В последние десятилетия наше общество стало больше склоняться к рыночным решениям экономических проблем, а не к интервенциям и контролю, что привело к тому, что людей стала больше беспокоить возможная нестабильность цен на жилье, и, следовательно, они чаще реагируют на это, что и способствует возникновению пузырей.

Поиск в англоязычных газетах по базам данных ProQuest с 1740 г. и Lexis-Nexis с 1970-х гг. примеров использования понятий «пузырь на рынке жилищного строительства» или «пузырь цен на жилье» по всему миру показал, что они вошли в обиход лишь после краха фондового рынка в 1987 г. (когда уже вовсю говорили о пузырях, а во многих странах весьма активно росли цены), но только на короткое время. Вновь они появились в лексиконе людей уже в конце 1990-х, а после 2000 г. упоминались вообще постоянно.

Раньше все было проще: копили деньги, а затем покупали квартиру или дом. Покупка жилья была частью сценария обеспечения нормальной жизни, и никто даже не думал о том, как впоследствии может измениться цена. Возросшая роль как спекулятивных рынков жилья, так и прочих рынков в корне изменила нашу жизнь. Ценовая активность, которая раньше была локальной и зависела в первую очередь от строительства автомагистралей, каналов или железной дороги, превратилась в национальную и даже международную и теперь стала частью историй об эре новой экономики. Изменчивость поведения цен на жилье – признак изменчивости отношения общества к стоимости недвижимости и возросшего интереса к спекулятивной динамике цен.

Далее

Чтобы понять секрет относительной волатильности цен в таких городах, как Бостон и Лос-Анджелес, в сравнении, например, с Милуоки и Фениксом, нам необходимо провести более глубокий анализ. В следующей части книги я представлю теорию пузырей, которая справедлива как для фондового рынка, так и для жилищного строительства и, фактически, для любого спекулятивного рынка. Согласно этой теории, существует множество причин подобного явления, и это невозможно объяснить просто и однозначно. Тем не менее у теории все же есть основная концептуальная модель – модель обратной связи – простая и важная для понимания динамики изменения цен. Далее я рассмотрю теорию о пузырях с разных точек зрения.

Часть I

Структурные факторы

Глава 3

Факторы ускорения: бурный рост капитализма, Интернет и др.

Что же в конечном счете заставило так усиленно расти фондовые рынки многих стран с 1982 и до 2000 г., момента достижения пика? Почему, даже после значительной коррекции, цены на них до сих пор столь высоки? Что вызвало бум на рынках недвижимости во многих городах мира после бума на рынке ценных бумаг? Чтобы ответить на эти вопросы, мало сказать лишь, что в целом рынки подвержены приступам иррационального оптимизма. Мы должны определить, какие внешние факторы заставили рынки так себя вести.

Для большинства исторических событий – от войн до революций – очень трудно бывает назвать одну причину возникновения. Подобного рода явления, как правило, происходят вследствие сочетания нескольких факторов, ни один из которых нельзя назвать единственной причиной случившегося. Рим построили не за один день, и разрушен он был не просто в результате внезапно обрушившегося несчастья. Скорее всего, его падение было вызвано множеством факторов – больших и малых, опосредованных и связанных напрямую. Подобная неопределенность не может удовлетворить тех из нас, кто ищет научное объяснение происходящему, особенно учитывая, что очень сложно выявить именно факторы ускорения. Но такова сущность истории, и неоднозначность порождает постоянный поиск новой, более качественной информации, чтобы, по крайней мере, обозначить общие контуры причинно-следственных связей.

В главе 1 мы сталкивались с рядом факторов, которые временами «объясняют» происходящее на фондовом рынке, в частности долгосрочные процентные ставки, и это также могло бы помочь в расшифровке ситуации с ценами на жилье. Но одно из первых правил экономики заключается в том, что существует множество факторов, которые порой, как нам кажется, служат причинами появления спекулятивных цен. Их слишком много, чтобы можно было легко их проанализировать. Мы не должны поддаваться искушению все упростить и выделить только один фактор. Кроме того, долгосрочные процентные ставки не являются по-настоящему внешними факторами. Это феномен рынка, за которым стоят те же «силы» спроса и предложения, определяющие уровень цен на фондовом рынке и рынке жилищного строительства, и их поведение – часть той же рыночной психологии, которая управляет этими рынками. Мы должны попытаться понять истоки самой психологии рынка.

Понять факторы, стимулирующие рыночную активность, вдвойне сложнее из-за временных разрывов между главными событиями и самими факторами. Последние зачастую представляют собой среднесрочные тренды, которые попадают в зону внимания общественности только спустя довольно длительное время. Когда на рынке что-то происходило, как мы увидим в следующей главе, это напрямую зависело от реакции людей на сам рынок и друг на друга, что задавало рынку общую внутреннюю динамику. Но если мы намерены понять, почему рынок меняется, то мы должны изучить влияющие факторы.

Те, кто занимается предсказанием схода лавин, в течение длительного времени наблюдают за интенсивностью снегопадов и температурным режимом, и даже при этом они понимают, что при сходе лавины может и не быть каких-либо внезапных изменений в отслеживаемых параметрах. Наверное, никто и никогда не сможет утверждать, почему лавина сошла именно в данный момент. То же самое можно сказать о фондовом рынке и других спекулятивных рынках.

Приняв такие оговорки, давайте рассмотрим все 12 факторов, которые помогут объяснить рост на мировых фондовых рынках в период с 1982 по 2000 г. и рынков недвижимости во многих городах мира в конце 1990-х. Оба этих бума не совпали по времени, но наложились друг на друга и имели немало общих стимулирующих факторов.

Если хотите, эти факторы представляли собой своего рода оболочку пузыря. Я остановлюсь здесь в первую очередь на факторах, которые повлияли на рынки, но их влияние не получило теоретического подтверждения в экономической науке. Их перечень не включает в себя рассмотрение всех, даже самых незначительных, вариаций основных факторов (таких, как рост доходов или изменение реальных процентных ставок), которые должны были бы рационально воздействовать на финансовые рынки. В обычное время или на рынках индивидуальных акций подобные рациональные факторы могли бы иметь большую значимость при обсуждении изменений курсов (цен). И все это благодаря способности рынка реагировать на подобные факторы соответствующим образом, по многим инвестиционным инструментам, экономическая эффективность которых на хорошо отлаженных финансовых рынках, как правило, растет, а не падает{37}. Представленный же здесь перечень факторов создан специально для того, чтобы помочь разобраться в том, что произошло не так давно на рынках ценных бумаг и жилья. И его цель – обратить внимание на менее рациональные факторы.

При описании уже конкретных факторов я привожу примеры того, как реагируют обычные граждане, а не только профессиональные инвестиционные менеджеры. Некоторые эксперты считают, что последние более благоразумны и делают все, чтобы компенсировать приступы иррационального оптимизма у непрофессиональных инвесторов. Поэтому они призывают четко разграничить поведение профессионалов и непрофессионалов{38}. Однако, профессиональные инвесторы так же склонны вкладывать в популярные бумаги, как и индивидуальные инвесторы, и многие из описываемых здесь факторов, несомненно, влияют на принимаемые ими решения. Действительно, между профессиональными институциональными и индивидуальными инвесторами нет четкого различия, кроме того, что первые обычно консультируют вторых.

Некоторые из описанных факторов существуют как фон для рынка, например, достижения капиталистической системы, упор на успешность бизнеса, революция в сфере информационных технологий, демографический взрыв, снижение уровня инфляции и установление экономики, основанной на денежной иллюзии, а также общее повышение азартности людей и склонности их к риску. Другие же, наоборот, играют главную роль и вносят свои коррективы в культуру инвестиций. Среди них стоит отметить возросшее внимание СМИ к бизнесу, чрезмерно оптимистичные прогнозы фондовых аналитиков, растущую популярность пенсионных планов типа 401 (k) и взаимных фондов, а также увеличение объема операций на фондовом рынке.

Двенадцать факторов образования «пузырей» на рынке

Бурный рост капитализма и общество собственников

После окончания холодной войны большинство стран пошло по пути копирования западной капиталистической системы. Коммунистический Китай, начиная с конца 1970-х, постепенно переходил на рыночные отношения. Расширение свободного рынка в Советском Союзе привело к его распаду в 1991 г., когда на его месте образовалось несколько более мелких государств с рыночной экономикой. Учитывая историческое прошлое этих стран, было удивительно, что уже в 1990-е там появились всевозможные финансовые биржи. Следуя западной модели, институты финансового рынка быстро развивались по всему миру. Любой исследователь истории финансов может подтвердить, что еще лет 20 назад для многих стран просто не существовало каких-либо фондовых индексов, заслуживающих доверия, сегодня же рынки есть везде. В большинстве стран мира конкуренция в условиях свободного рынка становится главным принципом экономики.