Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками: читать начало книги онлайн

Рост цен на жилье, начавшийся в США в 1998 г., сконцентрировался в нескольких штатах и крупных городах, где можно было наблюдать много примеров психологических корреляций, связанных с бумом. Начиная с 2000 г. появилась масса историй об агрессивных, даже отчаянных торгах; о домах, проданных в первый же день по цене, значительно превышавшей первоначальную; о людях, буквально не глядя покупавших дома, на которые в иное время вряд ли кто-нибудь посмотрел бы, – и только для того, чтобы перебить рынок. Люди боялись, что цена на жилье скоро вырастет настолько, что они не смогут уже никогда купить себе дом, поскольку им это будет не по карману, отсюда и возникало их стремление перебить цену. Но в других городах, где нет такой волатильности цен на жилье, почти нет и подобного рода историй, а инвесторы не реагируют так резко на изменение цены.

Именно в такого рода больших, привлекательных для многих городах (и соответствующих регионах) мира и случаются такие пузыри. Подобные города и регионы вместе взятые могут переживать серьезный бум. Глядя на них, видно, что речь идет не просто о национальном рынке недвижимости. Это уже мировой рынок. На рис. 2.3 показаны реальные цены на жилье в Бостоне, Лондоне, Москве, Париже, Шанхае, Сиднее и Ванкувере – таких же привлекательных городах, но уже мирового масштаба. Схожесть поведения цен в этих городах (ошеломительный рост цен в конце 1980-х и 1990-х и стагнация и даже падение цен в промежутке) поражает, как и схожесть историй о повышенном ажиотаже и спекуляциях на рынке жилья. И это не единственные известные города, пережившие за последнее время подобного рода бум. К ним можно добавить Бомбей, Копенгаген, Дублин, Ханчжоу, Стамбул, Лас-Вегас, Мадрид, Мельбурн, Нью-Йорк, Рим, Сан-Диего, Тяньцзинь и Вашингтон. И не важно, что является причиной такого ажиотажа, расстояние для него – не преграда.

Источник: Бостон (1983: 1 = 100, жирная линия): Fiserv CSW; Лондон (1983: 1 = 100, тонкая линия): Halifax; Сидней (1986: 2 = 100, пунктирная линия): Австралийское бюро статистики; Москва (2000: 1 = 100, жирная линия) – цены на квартиру за кв. метр: Российская гильдия риелторов; Париж (1983: 1 = 100, темно-серая линия) – цена за кв. метр готового жилья (квартир): индекс Нотариальной платы Национального института статистики и экономических исследований Франции (INSEE) с 1991 г., до 1991 г. – данные Нотариальной палаты Парижа, предоставленные Филиппом Трэнаром из Федерации страховых компаний Франции; Ванкувер (1983: 1 = 100, светло-серая линия): индекс предоставлен Цуром Сомервиллем из Университета Британской Колумбии; Шанхай (1995: 1 = 100): данные агентства China Real Estate Index System. Каждый индекс цен на жилье скорректирован по индексу потребительских цен соответствующей страны. В Москве цены на жилье указаны в долларах США, поэтому они были сначала переведены в рубли, а потом скорректированы по рублевому индексу потребительских цен. Каждый из индексов умножался на константу 100, точка отсчета – первый квартал (по возможности первый квартал 1983 г.).

Города, попавшие в выборку, объединяет идентичность динамики изменения цен: несомненно, в других городах мира цены на жилье ведут себя иначе. Например, цена на землю под городское жилье в Токио увеличилась с 1985 по 1990 г. более чем в два раза, и это происходило в то же самое время, что и бум 1980-х в городах, указанных на рисунке, но затем цены вступили в стадию устойчивого снижения, не показывая после 2000 г. каких-либо признаков бума, и к 2004 г. потеряли в весе почти половину{28}. Жилье премиум-класса в центре Дели с 1991 по 1995 г. продемонстрировало удвоение в реальных ценах, тогда как в городах на рис. 2.2 наблюдалось падение, а затем к 2003 г. также потеряло в весе половину, когда цены в указанных городах росли{29}. И все же остается загадкой, почему цены на жилье в таком количестве городов (на рис. 2.3), самых привлекательных городов мира, так похожи. Далее в книге мы попытаемся раскрыть этот секрет.

Отсутствие значительного долгосрочного роста реальных цен на жилье

Глядя на цены на жилье с 1890 г. на рис. 2.1, читатель может удивиться, что в истории не было длительного повышательного тренда в реальных ценах. В общем и целом в Соединенных Штатах цены на жилье в реальном выражении в 2004 г. были на 66 % выше, чем в 1890 г., но этот рост произошел в течение двух коротких отрезков времени: сразу после Второй мировой войны (первые сигналы роста цен возникли еще до ее окончания) и в период, который представляет собой реакцию на бум (или реакцию на бум и последующий крах) на фондовом рынке 1990-х, но с некоторой задержкой и который начался в 1998 г. В остальное время цены на жилье в реальном выражении оставались в большинстве своем неизменными или падали. Кроме того, их общее увеличение (на 66 % в реальном выражении за 114 лет – с 1890 по 2004 г., или 0,4 % в год) не было слишком внушительным.

Почему же тогда многие считают, что цены на жилье сильно выросли? Думаю, дело в том, что жилье покупают не так часто, как что-то еще, поэтому люди все соотносят с ценой своей предыдущей покупки, с момента которой прошло уже много лет, и удивляются разнице цен тогда (когда цены, в том числе на потребительские товары, были ниже) и сейчас. С акциями подобного не происходит, поскольку время от времени компании «дробят» акции, чтобы поддержать их курс в Соединенных Штатах на традиционном уровне в $30 за акцию. В результате над людьми не довлеет сравнение курсов акций с большим временным разрывом, как в ситуации с жильем.

Например, при продаже дома какой-нибудь уже пожилой человек может очень удивиться, что дом, который он покупал в 1948 г. всего за $16 000, в 2004 г. оценен в $190 000. Создается впечатление, что покупка дома – очень хорошие инвестиции. Но в действительности за период с 1948 по 2004 г. индекс потребительских цен вырос в восемь раз, поэтому реальное увеличение составило лишь 48 %, или менее 1 % в год. Кроме того, данная величина прироста должна быть скорректирована на сумму, потраченную на дополнительные инвестиции в дом и прилегающую территорию, направленные на улучшение его качества. Даже если в 2004 г. дом продадут по цене, в два раза превышающую среднюю, т. е. за $360 00, это все равно нельзя назвать высоким уровнем доходности инвестиций – утроение реальной стоимости жилья за более чем 50 лет, или менее 2 % в год. Мы обращаем внимание на столь существенные изменения стоимости жилья, лишь когда в поле нашего зрения попадают истории о продаже каких-то домов, и порой это производит сильное впечатление, поскольку большинство из нас не умеют правильно оценивать увиденное или услышанное.

Пытаясь удостовериться в правильности информации о небольшой привлекательности инвестиций в покупку дома, я попросил знакомых экономистов посоветовать мне другие долгосрочные индексы жилья, которые могли бы стать независимым доказательством продолжительности такого поведения цен. Я смог найти еще несколько подобного рода индексов цен на жилье и, несмотря на то, что они не охватывали весь необходимый временной отрезок или всю страну, они все же давали определенное представление о долгосрочных трендах.

Бюро переписи населения США при проведении каждой переписи (раз в десять лет), начиная с 1940 г., просило домовладельцев оценить стоимость своего жилища. Средняя заявленная стоимость домов в реальном (скорректированном на инфляцию) выражении с 1940 по 2000 г. росла ежегодно на 2 %, что значительно превышает 0,7 % реального роста за указанный период, который показывает индекс цен на жилье на рис. 2.1.

Кумулятивный темп роста в 2 % в течение 60 лет предполагает удвоение общей стоимости жилья по сравнению с тем, сколько стоит жилье при темпе роста цен в 0,7 %. Однако в информации, полученной в ходе переписи, не учитывалось повышение качества и увеличение жилой площади, как это было сделано в индексе на рис. 2.1. С 1940 г. дома и квартиры сильно изменились. К примеру, в 1940 г., согласно данным Бюро переписи населения США, в 31 % из них не было водопровода, а в 38 % не было ванны или душа. С того времени уровень жизни повсеместно значительно вырос, и, безусловно, жилье стало намного комфортнее. За время, прошедшее с 1940 г., население США удвоилось, а реальный доход на душу населения вырос в четыре раза. В этот период было построено большое количество капитального жилья. Кроме того, снесены малогабаритные дома низкого качества, и сегодня, глядя на старое жилье, у нас складывается ошибочное впечатление, что их можно сравнить с тем, что строят сейчас. Большая часть заявленного в ходе переписи ежегодного роста в 2 % отражает именно это, а не является реальной оценкой индивидуального жилья, которое особо не изменилось.

Есть замечательный качественный индекс цен на дома, расположенные на одном из старых каналов Амстердама – Херенграхте – за период с 1628 по 1973 г. По словам профессора Амстердамского университета Пита Айххольц, этот уникальный район позволяет построить весьма достоверный индекс цен на жилье, поскольку дома здесь за все это время практически не изменились, а информация о сделках всегда педантично собиралась и хранилась. Этот индекс показывает, что за указанный период наблюдалось множество взлетов и падений цен на жилье. А что еще можно было ожидать от города, подарившего миру тюльпаноманию – грандиозный бум на рынке тюльпанов в начале 1600-х гг.? Согласно данным Айххольца, цены на жилье в районе Херенграхта удвоились сначала в 1628–1629 гг., а затем в 1632–1633 гг., т. е. еще до наступления пика тюльпаномании. Но до того, как цены на тюльпаны достигли в 1637 г. максимального значения, цены на жилье откатились практически до уровня 1628–1629 гг. Безусловно, рынок жилья был в то время волатилен. Но после коррекции индекса на инфляцию за весь этот период мы увидим, что общее увеличение цен не столь значительно. С 1628 по 1973 г. ежегодный прирост стоимости жилья в районе Херенграхта в реальном выражении составил всего 0,2 %. Реальная цена на жилье почти удвоилась, но для этого ей понадобилось 350 лет{30}.

Мой коллега Карл Кейс создал индекс цены на землю в районе Бостона за длительный исторический период, используя данные бюро Norfolk County Registry of Deeds о регистрации сделок купли-продажи недвижимого имущества, в которых были пометки типа «наличие необработанного участка земли без построек», т. е. без упоминания о каких-либо сооружениях или улучшениях. Таким образом, он смог очистить индекс цен от влияния изменений качественных характеристик дома. Он обнаружил, что с 1900 по 1997 г. реальный годовой рост цен за квадратный фут земли составил 3,9 %. Это намного больше, чем индекс цен в выборке, а также темпы роста ВВП в реальном выражении{31}.

Есть одно известное исследование цен на землю в Чикаго экономиста Гомера Хойта – «Стоимость земли в Чикаго за последние сто лет» (One Hundred Years of Land Values in Chicago), изданное в 1933 г. Хойт также обнаружил точки весьма значительного роста цен на землю. Например, согласно представленной им информации, с 1877 по 1931 г. стоимость многих участков в районе Стейт-стрит и Мичиган-авеню (главные улицы в центре города) росла на 5,9 % в год в реальных ценах, скорректированных на инфляцию, т. е. в общей сложности стоимость участков увеличилась в 22 раза{32}.

Но, безусловно, представленные цифры по Бостону и Чикаго вряд ли можно экстраполировать на весь рынок недвижимости Соединенных Штатов. Они настолько же нетипичны для рынка недвижимости Северной Америки, насколько Microsoft в свое время была типичным стартапом. Успешное развитие этих городов было столь неожиданным, что мало кто мог его точно спрогнозировать. Для самого Хойта невероятный рост Чикаго был также сюрпризом. По его словам, «развитие Чикаго в XIX в. невозможно сравнить ни с каким городом, имеющим миллионное население, – ни в прошлые века, ни в нынешнее время… Ему понадобилось всего 100 лет на то, чтобы догнать Париж по численности жителей, тогда как последний шел к этому 20 веков»{33}.

Более того, цены на землю не совсем адекватно отражают ситуацию с ценами на жилье, поскольку на них еще влияют и его конструкционные особенности. В прошлом стоимость земли занимала мизерную долю в стоимости жилья, поэтому цены на землю могут быть достаточно высоки в успешно развивающихся городах, но при этом не вызывать существенного роста цен на недвижимость.

Даже беглый взгляд на ситуацию с недвижимостью должен убедить нас в том, что за десятилетия жилье не слишком подорожало. Люди живут в более просторных квартирах и домах и владеют большей собственностью, чем раньше; все больше людей живет в собственных домах, а дети все чаще покидают родительский дом и обзаводятся своим жильем еще до свадьбы{34}. Каким образом они могли бы себе это позволить, если бы цены на жилье стремительно росли? Это говорит о том, что в Соединенных Штатах рост цен на жилье в реальном выражении должен быть ниже роста реальных личных доходов на душу населения, который с 1929 по 2003 г. составлял 2,0 % в год.

Напрашивается вывод, что на фоне некоторой неуверенности относительно фактической траектории изменения цен, многое указывает на то, что реальная средняя оценочная стоимость большей части жилья, скорее всего, безнадежно занижена.

Почему отсутствует серьезный рост цен на жилье в реальном выражении?

Читателя может озадачить тот факт, что приведенные данные за столь продолжительный период времени показывают слишком небольшое увеличение цен на жилье в США в реальном выражении. Распространенное мнение о том, что цены на недвижимость растут всегда и сильно, настолько укрепилось в нашем сознании, что в Японии, Корее и Китае даже появилось такое выражение, как «миф о недвижимости». Но количество свободных земель сокращается, а цена на нее постоянно увеличивается, так как растет население и уровень благосостояния, не правда ли?

На самом деле, такое теоретическое обоснование того, что цены на жилье могут повышаться быстрее, чем в целом на потребительском рынке, нельзя назвать достаточно убедительным. Технический прогресс в строительной индустрии, где постоянно растет уровень механизации, возможно, происходит быстрее, чем в других секторах экономики, к примеру, в таком, как сфера обслуживания. Методы работы парикмахеров, учителей, юристов и адвокатов за многие десятилетия практически не изменились, тогда как появление новых материалов и оборудования, сборного строительства, а также технологии строительства многоэтажных зданий способствовали удешевлению процесса возведения жилья. Если строить дома можно дешевле, то и цена на них должна снижаться относительно цен на другие товары.

В ряде городов на рис. 2.2, таких как Кливленд, Милуоки и Феникс, достаточно большое предложение земель. Кливленд – один из менее успешных в экономическом плане регионов США, где спрос на землю относительно невысок. Милуоки – последний большой город выше Чикаго, за которым расположены лишь обширные сельхозугодия. Самым поразительным является наличие свободных земель в Фениксе. Подлетая к городу, можно из иллюминатора самолета увидеть вокруг него обширные территории необработанных земель. Более того, все знают, что, несмотря на то, что город находится в пустыне, река Колорадо щедро снабжает Феникс водой, при этом тарифы на воду достаточно низки. Но не все то золото, что блестит. Ошибиться очень легко. Скажем, приехав в Лас-Вегас, мы найдем много свободной земли, но вся она принадлежит правительству США, а Бюро по управлению государственными землями не торопится выделять большие территории под новую застройку. Неудивительно, что цены на жилье в Лас-Вегасе – в отличие от Феникса – активно росли.

Девелоперы, рассматривающие Кливленд, Милуоки или Феникс в качестве перспективных площадок, порой жалуются на нехватку там земли под застройку, а также на препятствия, создаваемые борцами за охрану окружающей среды или ассоциациями соседей. На самом же деле речь идет о нехватке площадок в центральных районах, где они предпочитают строить.

Во всех этих городах кривая цен на жилье не отклоняется слишком сильно от кривой затрат на строительство. И это не должно удивлять. Если бы цены на жилье значительно превышали затраты на строительство, это было бы стимулом для строителей возводить больше домов, а стабильное увеличение предложения продолжалось бы до того момента, пока его избыток не опустил бы цены до уровня стоимости жилья.

Ситуацию со стабильными ценами в этих городах можно рассматривать как типичную для Соединенных Штатов. Земли, на которой построены дома, конечно же, слишком мало – случаются отдельные попытки отвоевать территорию у моря, но это тоже не дает большой прибавки. Почти бóльшая часть земли в стране либо находится под сельхозугодиями, либо покрыта лесами, либо используется как-то иначе. Цена такой земли с точки зрения застройки очень низка, а значит, существует большой территориальный резерв. По данным переписи 2000 г., урбанизированная земля занимает лишь 2,6 % от общей площади Соединенных Штатов.

Однако в Лос-Анджелесе или Бостоне очень мало земли для нового строительства, это же можно сказать о Лондоне или Сиднее. И если бы люди мыслили рационально и были предусмотрительными, то они обязательно использовали бы своеобразный «предохранительный клапан», чтобы предотвратить чрезмерный рост цен на жилье. Когда цены на недвижимость достигают точки, в которой ипотечные платежи начинают забирать значительную часть доходов семьи, это становится хорошим стимулом для переезда в более дешевое место. В долгосрочной перспективе «предохранительный клапан» не дает ценам на жилье сильно расти в реальном выражении с учетом инфляции, и тогда слишком раздувшиеся пузыри лопаются. Он более эффективен в городах, в окрестностях которых есть достаточно земли под застройку, но также может быть полезным инструментом в городах, где ее не хватает, поскольку при достаточно высоких ценах на жилье люди и бизнес будут покидать район и даже город. Проблема в том, что люди, живущие в особенно привлекательных районах, зачастую верят, что цены на землю, уже являясь существенной составляющей стоимости дома, будут постоянно расти. По их мнению, наличие собственного дома или квартиры в таком районе несет в себе определенные преимущества.

Жить в одном месте с известными людьми считается престижным, это открывает широкие перспективы и в плане бизнеса. Жителям такого района легко представить, что огромное количество людей думают так же и что они будут и дальше следить за тем, как растут цены на недвижимость в их городе. Это и есть пример иррационального оптимизма в контексте недвижимости.

Но фактически, если цены на жилье в городе начинают существенно расти относительно уровня доходов, а это препятствует доступу к приличному жилью, люди начинают серьезнее относиться к подобного рода предположениям. На самом деле престижность владения жильем в особенно привлекательном городе не играет слишком большой роли. И хотя известность отдельных городов может быть связана с определенным бизнесом, со временем появляются все новые центры того же бизнеса, что в конечном счете должно привести к тому, что корпорации будут перемещать население из старых городов в новые, тем самым уменьшая давление на цены на недвижимость в старых.

Кроме этого, очень высокие цены на жилье оказывали и политическое давление на чиновников, заставляя последних идти на уступки в вопросе снятия ограничений на землепользование. В конце концов в самих привлекательных городах растет предложение жилья (к примеру, квартир в многоэтажных домах). Таким образом, в этих городах со спекулятивным рынком недвижимости существовала тенденция к росту и падению цен на жилье, но практически никакого намека на долгосрочность тренда. Цены росли, пока у людей сохранялся оптимистичный настрой, но, когда они достигали запредельных высот, все менялось и они падали. Поразительно, что, глядя на рис. 2.2, мы видим: с 1980 г. цены на жилье в Лос-Анджелесе выросли не намного больше, чем в Милуоки. Но за это время рынок Лос-Анджелеса пережил два бума и один крах.