Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками: читать начало книги онлайн

Динамика изменения количества согласившихся с утверждением примерно совпадает с динамикой изменений на рынке. Когда фондовый рынок был почти на пике в 1999 и 2000 г., 42 % респондентов были «абсолютно согласны». После того как рынок начал скатываться вниз, процент придерживающихся такого мнения также пошел на убыль и к 2004 г. сократился вдвое – до 21 %. Таким образом, рынок постепенно лишался важной для него поддержки в виде уверенности широкой общественности в том, что акции – безрисковый инструмент, поскольку после падения они всегда возвращаются на прежние высоты. И все же после пяти лет неутешительных результатов вера в то, что рынок всегда отвоевывает свои утраченные позиции, до сих пор жива в душах многих людей, но есть все признаки того, что все больше людей начинают понимать, что рынок в долгосрочной перспективе не настолько безрисковый.

Любопытно, что люди сомневаются в обратном предположении: они не верят, что рынок упадет в ближайшую пару лет после своего триумфального роста{90}. Их вера в устойчивость рынка берет свое начало скорее в общем оптимистическом настрое и самоуверенности, чем в уверенности в долгосрочной стабильности курсов акций.

Вот некоторые доказательства того, что в 1929 г., на пике бычьего рынка 1920-х гг., многие были уверены в долгосрочности успехов фондового рынка – как и инвесторы в конце 1990-х. И хотя у нас нет данных каких-либо исследований, проведенных в то время, мы располагаем мнением современников об уверенности инвесторов в те годы. В своей книге о 1920-х гг. «Еще вчера» (Only Yesterday), выпущенной в 1931 г., Фредерик Льюис Аллен писал:

Размышления о доверии инвесторов

Важно также рассмотреть природу, а возможно, и источники изменений доверия инвесторов, что позволит нам не только понять, что происходит именно сейчас, но также и обсудить далее в главе петли обратной связи. Мы увидим, что обратная связь, укрепляющая доверие инвесторов, происходит в условиях сложной внешней социально-психологической среды.

Откуда люди взяли, что если фондовый рынок упал, то он обязательно за пару лет вернется на прежний уровень? История точно не дает повода так думать. Существует масса примеров, когда рынки в течение долгого времени не могли прийти в себя. Вот один из них: японский индекс Nikkei до сих пор не отвоевал и половины своего пикового значения 1989 г. Посмотрите также на то, что происходило после достижения фондовым рынком своих пиков в 1929 и 1966 г., о которых мы говорили в главе 1. Но, когда рынок переживает бум, подобные негативные примеры из жизни рынка в общественном сознании не всплывают.

Одна из причин, почему последние показатели рынка отечественных ценных бумаг чаще вспоминаются инвесторами, заключается в том, что они каждый день видят перед собой курсы акций местных компаний. В 1990-х гг., в период бычьих настроений на фондовом рынке, они внимательно следили и реагировали на все происходящее на американском рынке, который рос с 1982 г. У американских инвесторов 1990-х не было такого же опыта торговли японскими акциями или работы на рынке США много лет назад. Многие обращали внимание на графики растущих курсов акций, которые они видели каждый день в газете, и казалось, что на каком-то подсознательном уровне они знают, что каждое снижение курса в итоге обернется новым максимумом. Такая способность человека распознавать образы, которую мы используем, когда, к примеру, учимся кататься на велосипеде или водить машину, позволяет нам интуитивно понять, что будет дальше, и тем самым формировать наши ожидания на рынке. В 1990-е гг. инвесторы средних лет наблюдали восходящий тренд рынка большую часть времени.

Субъективный опыт, полученный в течение длительного периода, когда падение фондового рынка постоянно сменяется возвратом утраченных позиций, оказывает серьезное психологическое влияние на наш образ мыслей, и очень трудно постфактум что-то принять и изменить. Те, кто считал, что рынок упадет и останется на дне, задумались о том, что производят плохое впечатление, из года в год ошибаясь в своих прогнозах. Те, кто раз за разом предсказывал спад на рынке, стали очень болезненно относиться к возможности потери собственной репутации из-за частых ошибок. Вследствие того что степень нашего удовлетворения собственными взглядами на мир связана с нашей самооценкой и персональной идентичностью, вполне естественно выглядит желание бывших пессимистов сменить точку зрения или, по крайней мере, представить себя общественности в ином свете. Таким образом, изменившаяся эмоциональная среда будет влиять на их взгляды и, безусловно, на выражение их мнения, что не зависит от каких-либо объективных оснований, подтверждающих или опровергающих эти взгляды.

Даже если они сами не обращали внимания на фондовый рынок до 1982 г., инвесторы эпохи бума 1990-х жили в те времена и не могли не слышать постоянных разговоров о том, что происходило на рынке. В качестве подтверждения приведу аргумент одного человека против возможности прогнозировать ситуацию на фондовом рынке из книги Дэвида Элиаса «Доу 40 000» (Dow 40,000), изданной в 1999 г.:

В этом пассаже есть некая поверхностная убедительность, особенно если рассматривать его вместе с примером, иллюстрирующим воздействие сложного процента при высоком уровне доходности (как это было на фондовом рынке на момент написания книги), предполагая, что рынок ценных бумаг – это шанс по-настоящему разбогатеть. Именно так и поступил Элиас, поместив это в следующем параграфе своей книги. Рассказ написан с трогательной непосредственностью, свойственной историям об ошибке водителя, которая привела к серьезной аварии, или о пользе требовать от босса прибавки к зарплате.

Причина, почему аргументация, построенная на подобной истории, столь привлекательна, заключается в том, что, представляя успешное вложение денег больше как процесс овладения собственными внутренними порывами, чем как результат оценки текущей ситуации, автор заставляет читателя не обращать внимания на то, что происходит на рынке сегодня. Обычные люди много размышляют о том, как контролировать свои порывы. Например, о том, как заставить себя эффективно работать, а не растрачивать силы направо и налево, или как не набрать вес. Поэтому аргументы, отсылающие ко всякого рода примерам самоконтроля, имеют больший резонанс, чем статьи о динамике коэффициента цена-прибыль. Аргументация Элиаса апеллирует к чувству, которое можно назвать болью разочарования, к причинам эмоционального порядка, которые мы сейчас испытываем, инвестируя. Я еще вернусь к этому в этой главе. Когда аргументы настолько отделены от анализа накопленной информации, единственный способ влияния реальных данных на взгляды человека – это неопределенное чувство, возникшее после поверхностного просмотра самых последних данных, показывающих, что рынок всегда отыгрывает спад.

СМИ регулярно рассказывают о счастливых инвесторах, вложивших в свое время деньги в акции. В этих историях прослеживается четкий посыл читателю, что он тоже может так сделать. Приведу лишь один из множества примеров – статью из USA Weekend, общенационального газетного приложения, под названием «Как (действительно) можно разбогатеть в Америке» (How to (Really) Get Rich in America), опубликованную в 1999 г. Материал построен на нескольких примерах успешных инвестиций и гипотетической истории 22-летней выпускницы колледжа, которая зарабатывает в год $30 000 и реальные доходы которой ежегодно увеличиваются на 1 %. «Если она будет откладывать 10 % заработанных средств и инвестировать их в индексный фонд S&P, то к моменту выхода на пенсию в 67 лет ее чистые активы составят $1,4 млн в сегодняшних ценах»{93}. Данные расчеты предполагают, что безрисковая реальная (скорректированная на инфляцию) доходность индексного фонда S&P составляет 8 %. Но здесь ни слова не сказано о том, что со временем доходность может уменьшиться и что инвестор может и не стать миллионером. Еще одна статья с очень схожим заголовком «Все должны быть богатыми» (Everybody Ought to Be Rich) появилась в Ladies’ Home Journal в 1929 г.{94} В ней были представлены несколько похожих расчетов и также опущен вопрос возможности того, что в долгосрочной перспективе может пойти что-то не так. Статья получила печальную известность после катастрофы на рынке в 1929 г.

Подобные убедительные обсуждения потенциала фондового рынка редко носят абстрактный характер – они разворачиваются на фоне историй об успешных и неуспешных инвесторах и зачастую имеют оттенок морального превосходства первых над вторыми. Общество все больше восхищалось теми, кто спокойно и не торопясь делал деньги, не обращая внимания на колебания рынка. Эта тема легла в основу многих популярных книг. Самой известной из них является книга «Ваш сосед – миллионер: невероятные тайны богатства в Америке» (The Millionaire Next Door: The Surprising Secrets of America’s Wealthy), написанная Томасом Стэнли и Уильямом Данк, которая в течение 88 недель с момента своего выхода в 1996 г. оставалась в списке бестселлеров (среди книг в твердой обложке) газеты New York Times, а затем уже в версии «мягкая обложка» не покидала списка Times вплоть до конца мая 2001 г., т. е. до того момента, когда рынок уже прошел свой пик. Книга, расхваливающая такие человеческие достоинства, как терпение и бережливость, была распродана тиражом более миллиона экземпляров{95}.

Следует отметить, что такие истории о терпеливых инвесторах были не только в Соединенных Штатах. В Германии в 1999 г. в своем бестселлере «Путь к финансовой свободе. Первый миллион за семь лет» (The Road to Financial Freedom: A Millionaire in Seven Years) Бодо Шефер предлагает инвесторам концепцию семилетнего горизонта, а его первое из «десяти золотых правил» гласит, что любой спад на фондовом рынке должен вскоре смениться ростом. Новое издание книги вышло в 2003 г., но в этот раз без подзаголовка «Первый миллион за семь лет», очевидно, потому, что прошло уже четыре года, а читатели в большинстве своем были далеки от того, чтобы стать миллионерами. Другая немецкая книга, также вышедшая в 1999 г., «Без страха перед кризисом. Почему акции – лучшие долгосрочные инвестиции» (No Fear of the Next Crash: Why Stocks Are Unbeatable as Long-Term Investments), написанная Берндом Нике, полностью посвящена вопросу, почему инвесторы, терпеливо вкладывающие в акции, всегда выигрывают{96}.

Рассматривая распространенную уверенность в рынке как 1990-х, так и 1920-х гг. и пытаясь понять, что в то время чувствовали люди, важно помнить, что, как правило, уверенность в фондовом рынке, которую мы наблюдаем, не связана с теми условиями, в которых она развивается. К примеру, Сьюз Орман создала себе отличную репутацию, делая акцент на том, что для того, чтобы добиться успеха, необходимо делать определенные шаги в эмоциональном и духовном плане. Начиная с 1990-х гг. Орман стала чрезвычайно успешным консультантом по инвестициям и автором таких бестселлеров, как «Девять шагов к финансовой свободе» (The 9 Steps to Financial Freedom, 1997) и «Смелость быть богатым. Жизнь в материальном и духовном изобилии» (The Courage to Be Rich: Creating a Life of Material and Spiritual Abundance, 1999), а после 2002 г., по завершении пика фондового рынка, она запустила на кабельном телеканале собственное ТВ-шоу The Suze Orman Show. Ее главный совет – избавиться от долгов и вложиться в акции, но при этом она не зацикливается на своем примере с нормой доходности в 10 %, подчеркивающем силу сложного процента. Большую часть ее аудитории, по всей видимости, интересует ее духовный посыл, а ее мысли о наличии у них трудностей со сбережениями абсолютно верны и требуют от них внимания. Ее предположение, что рынок будет всегда обеспечивать доходность на уровне 10 % годовых, – это не более чем некая базовая информация, которую зрители и читатели не будут изучать: у них на это нет ни времени, ни желания. Повторяя это предположение, она и другие консультанты придают таким образом ему статус общепринятой точки зрения.

Исследования ожиданий

В опросах американских частных и институциональных инвесторов с высоким уровнем дохода, которые мы проводили с 1989 г., а теперь это делается под эгидой Йельской школы менеджмента, мы обнаружили определенные доказательства изменений в ожиданиях от фондового рынка. Мы задаем инвесторам открытые вопросы об их ожиданиях в отношении индекса Dow Jones для различных временных горизонтов. Мы не просим их выбирать из категорий или диапазонов повышения курса; они сами предлагают свой вариант ответа без наших подсказок. В опросе частных инвесторов, проведенном в 1989 г., среднее ожидаемое годовое изменение индекса Dow Jones составило 0 %. В 1996 г. – 4,1 %; в 2000 г. – 6,7 %; и в 2001 г. – 8,4 %. Таким образом, средний уровень ожиданий для фондового рынка показывал значительные темпы роста с 1989 г. до момента достижения пика в 2000 г. После этого в 2004 г. ожидания частных инвесторов снизились где-то до уровня 6,4 %. Институциональные же инвесторы не демонстрировали подобных перемен в ожиданиях, возможно, потому, что их более высокий профессионализм побуждает их доверять авторитетному анализу ожиданий, которым они делятся и с другими.

Некоторых может удивить то, насколько скромны были высказанные частными инвесторами средние ожидания – отсутствие какого-либо роста рынка в 1989 г. и ожидание роста всего в 8,4 % даже после достижения рынком своего пика. Это как-то плохо вписывается в рамки традиционных предположений о том, что на рынке присутствует иррациональный оптимизм. Но, глядя на ответы частных инвесторов, становится очевидным, почему средние значения настолько низки. В 1989 г. 34 % опрошенных частных инвесторов заявили, что рынок в следующем году будет падать, и многие из них предсказывали значительное снижение. Частные инвесторы, считавшие, что падения не будет, говорили о своих ожиданиях роста в среднем 10 %. Благодаря большому количеству пессимистов общие средние ожидания получились равными нулю.

В 1996 г. процент частных инвесторов, заявивших, что рынок упадет, снизился до уровня 29 %. Но среди тех, кто считал, что рынок не упадет, средние ожидания роста на следующий год были практически такими же, как и в 1989 г., – 9,3 %. Благодаря же меньшему количеству пессимистично настроенных инвесторов общий средний показатель ожиданий вырос по сравнению с 1989 г.

К 2001 г. количество частных инвесторов, прогнозирующих падение рынка, снизилось еще больше – до 7,4 %. Средние же ожидания тех, кто верил в рост рынка, вновь почти не изменились: 10,1 %. Резко сократившееся число пессимистов привело к увеличению общих средних ожиданий – до 8,4 %.

К 2004 г. количество частных инвесторов, настроенных на падение рынка, было еще меньше, чем в 2001 г., – 7,1 %. Средний же уровень прогнозов снизился по отношению к уровню 2001 г. из-за более скромных ожиданий тех, кто считал, что рынок будет расти, до 7,3 %.

Кажется, что в большинстве своем ожидания роста практически оставались неизменными, – как сказали бы эксперты, на уровне среднестатистической доходности – но менялось количество респондентов, которые считали, что рынок ждет падение. Это свидетельствует о том, что растущий иррациональный оптимизм до момента достижения рынком своего пикового уровня выражался в снижении страха перед его падением.

Неудивительно, что мало кто отвечал, что они ждут роста рынка в следующем году в 20–30 %. Чисто инстинктивно, когда рынок был близок к пику, некоторые из них, вне всяких сомнений, ожидали такого роста. Но подобный ответ нельзя было бы считать заслуживающим доверия, как нельзя было бы о нем узнать в СМИ в качестве мнения экспертов. Поэтому говорили, что рынок продолжит демонстрировать ту же удивительную доходность – на уровне средних показателей последних 30 и даже более лет. Кроме того, возможны были и рискованные предположения, что на рынке будет коррекция. Об этом говорили и журналисты. Отсюда и прогнозы падения рынка у респондентов. Действительно ли люди верили в то, что писали, отвечая на вопросы анкеты? Возможно, что большинство из них просто не знали, на чье мнение положиться, и, возможно, они считали, что в собственные ответы следует верить, но при этом испытывали сомнения и надежды, о которых в опросах не было речи.

Индекс инвестиционного оптимизма, рассчитываемый UBS (ранее называвшийся индексом PaineWebber/Gallup – до того как UBS приобрел компанию PaineWebber в 2000 г.), в тот момент, когда рынок был почти на пике, показывал намного более оптимистичные средние прогнозы частных инвесторов. Их опросы, проведенные в июле 1999 г., показывают, что данная категория инвесторов в последующие 12 месяцев ожидала рост доходности в среднем на 15 %. Это выглядит как весьма оптимистичные ожидания на рынке, значительно превосходящие результаты наших опросов. Разница, возможно, связана с тем, что сами вопросы формулировались несколько иначе. Они спрашивали: «Если взглянуть на фондовый рынок в целом, на какую доходность могут рассчитывать частные инвесторы в ближайший год?» Мы же спрашивали: «На сколько процентов в ту или иную сторону, на ваш взгляд, изменится рынок в следующем году (используйте „+“ перед числом, если вы ожидаете рост, или „—“, если ожидаете снижение; оставьте графу пустой, если не знаете, что писать)». Далее в опроснике следовали графы с прогнозом промышленного индекса Dow Jones на один, три, шесть месяцев, год и десять лет, в которые следовало вписать свои ответы. Обратите внимание на разность формулировок этих двух вопросов. UBS/Gallup спрашивал своих респондентов о доходности в процентном выражении. Мы спрашивали об изменении курса акций в процентах. Существенная разница между ними заключается не только в том, что, когда говорится о доходности, сюда включаются также дивиденды, тогда как при изменении курса они не учитываются. Если респондентов спрашивают, какова будет доходность рынка, вопрос сам по себе подталкивает к положительному ответу. В нашем же случае сразу указывается, что ответ может быть и отрицательным.

Ответы на вопросы анкеты, вполне возможно, весьма чувствительны к формулировке самих вопросов. Если в течение долгого времени используются одни и те же вопросы, то изменения в ответах со временем должны стать индикатором изменений в ожиданиях. Несмотря на разницу в методологии опросов, как у нас, так и у UBS базовые вопросы остаются неизменными. Индекс инвестиционного оптимизма, рассчитываемый UBS, подтверждает сделанный нами вывод на основе собственного опроса: по мере приближения к пику люди становились все более оптимистичными в отношении фондового рынка.

Размышления об ожиданиях и эмоциях инвесторов

Обычно экономисты предпочитают моделировать ситуации, при которых люди принимают взвешенные инвестиционные решения, исходя из ожиданий будущих изменений курса и оценки риска на основе сравнения альтернативных инвестиций. На самом деле типичное решение инвестора о том, сколько вложить в акции, а сколько – в другие активы, такие, как облигации, недвижимость и прочие инвестиционные инструменты, чаще всего основано далеко не на тщательных расчетах. Инвесторы редко изучают прогнозы доходности тех или иных активов и проводят оценку вероятности их исполнения.

Отчасти это связано с тем, что инвесторы обычно считают, что эксперты понятия не имеют, как изменятся цены на те или иные активы и каков риск по каждому из них. В конце концов, эксперты постоянно спорят друг с другом, поэтому легко можно предположить, что частные инвесторы приходят к выводу, что они ничего не потеряют, если не будут обращать внимание на то, что те говорят о каждом из активов. Вот почему инвесторам следует в своих суждениях исходить из базовых принципов, по которым большинство экспертов не имеют разногласий.

Доказательства, приводимые экспертами в своих прогнозах доходности по широкому классу активов, большинству людей малопонятны. Эксперты говорят о возможных изменениях в денежно-кредитной или фискальной политике, об отклонениях кривой Филлипса или неточностях в указаниях совокупного дохода, вызванных инфляцией и традиционным составлением финансовой отчетности. Большинство частных инвесторов мало интересует подобного рода «эзотерика».

И все же инвесторам необходимо принимать решения. Какие факторы могут повлиять на вас при принятии решения о том, сколько вложить в акции? Ощущение, что рынок акций – «единственное стоящее место» для инвестиций, возникшее на эмоциональном уровне, может на данном этапе сыграть решающую роль.