Кембриджская история капитализма. Том 2. Распространение капитализма: 1848 – наши дни: читать начало книги онлайн

В 1950-е и 1960-е годы Розенштейн-Родан и его студенты из Лондонской школы экономики предприняли множество попыток провести индустриализацию «большого толчка» в различных странах Африки, арабского мира и Азии, недавно получивших независимость. Им даже удалось найти себе последователей в странах Латинской Америки, которые получили независимость уже давно, но переживали экономический застой. Спустя полвека большинство стран, опробовавших на себе указанный рецепт, продолжают прозябать в нищете, изнемогая от безудержной коррупции, погони за рентой и тирании элит. Горстка азиатских экономик, которым в конце XX века удалось успешно развиться до состояния стран с высоким уровнем дохода, – Гонконг, Малайзия, Тайвань и Южная Корея, – доверили свою экономику могущественным магнатам и династиям бизнесменов, чье состояние было привязано к развитию их стран, а не центральным плановым органам, о которых писал Розенштейн-Родан. Ошибка экономиста заключалась в том, что он не предвидел возникновения таких явлений, как рентоориентированное поведение, удушение экономики регулирующими органами и других ошибок государства. То же самое, впрочем, можно сказать о всех представителях основного течения экономической науки той эпохи.

Розенштейн-Родан (Rosenstein-Rodan 1943) считал, что государственный контроль необходим, поскольку в финансовых решениях отдельных корпораций нет согласованности:

Розенштейн-Родан более или менее точно поставил диагноз, однако ошибался с лечением. Крупные пирамидальные бизнес-группы вполне способны «единовременно спланировать развитие нескольких взаимодополняющих отраслей». На самом деле их первоочередная функция как раз в том, чтобы интернализировать сетевые внешние эффекты, преодолеть проблему вымогательства и силами частного сектора обеспечить общественные блага. То есть они выполняют именно ту функцию, которую Розенштейн-Родан приписывает государству. В качестве примера успешного «большого толчка» под руководством государства чаще всего приводят развитие Японии (см., например: Ohkawa and Rosovsky 1973). Однако экономика Японии прочно встала на ноги лишь после того, как за дело взялись дзайбацу (Morck and Nakamura 2007). В 1970-е годы правительство Южной Кореи почти перестало напрямую вмешиваться в экономику (за исключением секторов, связанных с военными поставками), а в 1980-е годы взяло курс на откровенно неолиберальную политику (Lim and Morck 2013). С конца 1970-х годов и в течение 1980-х годов Южная Корея поднялась в своем статусе из третьего мира в первый. Даже в 1960-е годы, в период, когда вмешательство правительства в экономику чувствовалось, пожалуй, наиболее сильно, выделение субсидий было привязано к успехам на экспортных рынках (см. гл. 4 настоящего тома). По всей видимости, и на первых этапах истории, и сегодня в стремительно развивающихся экономиках, бизнес-группы выполняли функцию частного планового органа, заменяя собой централизованное государственное планирование.

Не до конца очевидно, насколько такой вывод верен по отношению к Китаю. Практически все крупные китайские фирмы, классифицируемые правительством как частные, в действительности входят в пирамидальные группы, над которыми возвышаются государственные предприятия, а не семейства бизнесменов. Подобные структуры занимали видное место в фашистской Италии (Aganin and Volpin 2005). Тем не менее под маской государственного контроля, возможно, скрывается контроль могущественных семейств «царьков» – прямых потомков коммунистических революционеров, основавших КНР. В исследовании Bloomberg отражены позиции, которые в рейтинге владельцев крупнейших государственных предприятий занимают 103 потомка «восьми бессмертных руководителей»[100] (все они к настоящему моменту мертвы и причислены к коммунистическому пантеону выдающихся революционных деятелей). На основе этих данных авторы заключают (Osteretal 2012):

Контролирующие акционеры подобных бизнес-групп – это аналоги советских центральных плановых органов в рамках свободного рынка. Координируя инвестиции в большом и разнообразном наборе секторов экономики, контролируя все важнейшие решения и перераспределяя средства от одних подконтрольных фирм к другим, они, по крайней мере теоретически, осуществляют интернализацию внешних эффектов, преодолевают проблемы вымогательства и даже производят общественные блага частными средствами (Morck 2009). Однако в отличие от центральных плановых органов советского образца, магнаты, стоявшие у руля успешного развития Канады, Японии, Южной Кореи и Швеции (возможно, также и Китая), в качестве инструмента использовали рынки и публичный акционерный капитал, между делом сколачивая личное состояние. Необходимые стимулы, таким образом, обеспечивались.

Морк и Накамура (Morck and Nakamura 2007) приводят свидетельства, что таким образом в эпоху быстрого роста Японии конца XIX – начала XX века действовали семейства, владевшие дзайбацу. У крупнейших бизнес-групп в Турции есть свои частные университеты – такого рода инвестиции делаются прибыльными, возможно, потому, что по окончании университета выпускники с очень высокой долей вероятности устроятся на работу в одну из компаний той же группы (выбор у них невелик).

В замечательном по своей полноте изложении того, как естественный ход событий может привести бизнес-группу к организации «большого толчка» в целом ряде секторов, Ку Ча Кьюн, директор корейской пирамидальной группы LG, объясняет, почему бизнес-группы способны найти решение многочисленным проблемам координации, перечисленным Розенштейн-Роданом (Kim 2011):

Выпускное испытание

Как только индустриализация «большого толчка» окончена и сформированы институты, позволяющие любой фирме найти в ближайшем окружении другую компанию, с которой можно договориться без лишних расходов, смысл существования бизнес-групп исчезает и агентские проблемы и политэкономические затруднения встают в полный рост. Как и любой институт, в существовании которого заинтересована та или иная могущественная группа людей, пирамидальные бизнес-группы, контролируемые семействами, продолжают действовать. Это продолжается до тех пор, пока серьезный кризис не нарушит статус-кво, не лишит «окопавшиеся» элиты части их богатств, не подорвет веру населения в существующие институты и не появится возможность начать с «чистого институционального листа», пользуясь выражением Олсона (Olson 1984). Величайшие экономические шоки XX века – гиперинфляция в Европе 1920-х годов, Великая депрессия 1930-х годов, Вторая мировая война и повороты экономической политики, продиктованные идеологическим противостоянием эпохи холодной войны, – все это оказало на великие пирамидальные бизнес-группы очень разное воздействие в разных странах.

Бизнес-группы в тупике истории?

В некоторых высоко развитых экономиках крупным пирамидальным бизнес-группам удается поддерживать свои позиции. Однако теперь им приходится вести себя смирно. Семьи, их контролирующие, стремятся показать свою добропорядочность и чаще всего с большой готовностью идут на сотрудничество с популярными у населения правительствами.

Ярчайшим примером такой модели является Швеция (Hogfeldt 2005). Две крупные пирамидальные бизнес-группы имеют контроль над фирмами, на которые приходится примерно половина всей рыночной капитализации шведского бизнеса. Реакция шведских бизнес-групп на Великую депрессию и специфика их адаптации к последующему эксперименту социал-демократов проливают яркий свет на политэкономические проблемы, связанные с такого рода группами. Бизнес-группы, напоминающие японские дзайбацу, выступали главным действующим лицом догоняющей индустриализации конца XIX – начала XX века в Швеции. Рассматривая последние десятилетия этой эпохи, Дамен (Dahmen 1950) говорит о существовании блоков развития – групп развивающихся вместе взаимозависимых секторов.

После того как масса шведских промышленных фирм обанкротилась, на счету у крупнейших банков этой страны скопились огромные невозвратные долги. Два крупнейших кредитора – группа финансовых институтов, принадлежавших семейству Валленбергов, и Svenska Handelsbanken – согласились принять контрольные пакеты акций этих компаний в счет уплаты долга и объединили их в структуры с пирамидальным типом контроля. Пережив Великую депрессию, население Швеции в течение последующих нескольких десятилетий практически непрерывно голосовало за социал-демократов. Сначала отношения у премьер-министров и патриархов семейных бизнес-империй складывались неважно. Однако со временем социал-демократы оценили, насколько удобно заключать сделки с большим бизнесом, просто позвонив несколько раз по телефону. С другой стороны, патриархальные главы семейных бизнес-групп увидели, что могут извлечь для себя пользу из установления барьеров на вхождение в отрасль, возникающих вследствие высоких налогов, жесткого регулирования и субсидирования в рамках структурной промышленной политики. Строгое трудовое законодательство и требования о доскональном раскрытии информации были равносильны запрету на туннелирование. В результате образовался симбиоз, который многие шведы, в том числе рьяные социал-демократы, считали крайне удобным на практике и крайне благотворным[101].

В экономике Италии начала XX века действовало несколько очень крупных пирамидальных бизнес-групп (Aganinand Volpin 2005). В разгар банковского кризиса 1920-х годов Бенито Муссолини захватил власть и национализировал испытывавшие трудности банки. Затем государственные банки стали принимать в счет долгов пакеты акций промышленных компаний и сформировали крупные пирамидальные группы, во главе которых стояли не семейные фирмы, а государственные предприятия. Эти структуры помогли фашистской партии полностью подчинить себе фирмы, зарегистрированные на бирже и имевшие внешне не связанных председателей правления и советы директоров. Фирмы эти номинально продолжали оставаться частными. Однако пирамидальная структура контроля над акциями гарантировала, что в совете директоров каждой из фирм у фашистской партии будет твердое большинство. Правительствам послевоенного времени структуры такого рода оказали большую услугу и вплоть до 1990-х годов, когда в результате массовой приватизации вторую жизнь обрели семейные империи. Крупнейшая на сегодняшний день бизнес-группа страны, принадлежащая семье Агнелли, была самой крупной и до прихода фашистов к власти[102].

Пожалуй, лучший пример естественного отмирания пирамидальных структур дает история Канады (Morck et al 2005). Великая депрессия в этой стране не вызывала никакой радикальной политической трансформации, которая могла бы вывести из равновесия традиционные партии, и в послевоенный период политика оставалась по большей части центристской. Действовавшие в начале XX века группы просто-напросто не прерывали своего существования. Часть их в ходе банкротств 1930-х годов распалась, в то время как другие смогли расшириться за счет покупки дочерних компаний разорившихся семейств. Высокий налог на наследование, действовавший до 1970-х годов, заставлял наследников продавать компании и приводил к урезанию более старых бизнес-групп одновременно с образованием новых[103]. В 1970-е годы, когда страна обратилась к социал-демократической модели, произошел резкий взлет бизнес-групп, а затем, в ходе либерализации 1980-х годов, снова наметился их спад. Вполне обоснованно предположить, что определенную роль в этом процессе сыграла конкуренция со стороны более эффективных фирм из США и других стран.

Тем не менее попыток искоренить пирамидальные бизнес-группы в Канаде никогда не предпринималось. Вместо этого государство попыталось их приручить. Центральное место в хозяйственном праве Канады занимает положение о юридической защите акционеров от притеснения. Это положение позволяет держателям акций и иным заинтересованным сторонам, минуя все уровни контроля, подать иск против конечного контролирующего акционера как физического лица за действия, по их мнению, имеющие притеснительный характер. Хотя акционеры редко пользуются этим, считается, что оно гораздо важнее тех прав акционеров, которым большое значение придают в США. Как показывают в сравнительном межстрановом исследовании Дянков и соавторы (Djankov et al. 2008), законодательные нормы канадского типа служат в большинстве стран наиболее сильным орудием против агентских проблем. Что касается США, то, как говорилось выше, экономическая история этой страны уникальна и там бизнес-группы потеряли свое господствующее положение. По этой причине и выработанные в этой стране институты также уникальны.

Вопрос о том, какие принципы управления бизнес-группами можно считать наилучшими, до сих пор не имеет ответа. В различных странах сформировались очень разные законы. К примеру, бельгийское право требует, чтобы члены правления и совета директоров действовали в интересах бизнес-группы в целом, а не отдельно своей фирмы (Johnson, López-de-Silanes, and Shleifer 2000). Экономисты, посвящая все свое внимание отдельно стоящим корпорациям, едва ли сумели хоть сколько-то проникнуть вглубь проблемы (Morck 2011).

Конец истории для бизнес-групп?

«Большой толчок» в истории стран с высоким доходом – это итоговое испытание, которое может оказаться под силу не всем выпускникам, то есть акционерам, контролирующим бизнес-группы. Успешное развитие приводит к появлению эффективных рынков и высококачественных общественных благ, таких как образование и государственная система здравоохранения. Каждое из них лишь подчеркивает недостатки унаследованной от прежней эпохи модели корпоративного управления: действует регрессия к среднему в уровне талантов[104], у руководителей, не связанных с собственниками узами родства, притупляются стимулы, родственники в семейных фирмах получают непомерные гарантии занятости, между неуживчивыми наследниками и наследницами империй разгораются опустошительные распри. По мнению Чэндлера (Chandler 1977, 1990), экономическое развитие сопровождается угасанием бизнеса под семейным контролем и расцветом фирм, управляемых профессиональными менеджерами. В качестве подтверждения своей мысли он указывает на процесс трансформации в четырех крупных экономиках: Соединенных Штатах, Великобритании, Японии и Германии. Хотя семейные фирмы сохраняются во всех четырех странах и составляют большую часть пресловутых Mittelstand – мелких и средних предприятий, – вывод Чэндлера в основе своей верен. В каждом из случаев подобная трансформация являлась результатом крупных экономических шоков.

В Соединенных Штатах таким шоком стала Великая депрессия (Morck 2005). В конце 1920-х годов начала нарастать критика пирамидальных бизнес-групп за то, что они уходили от налогов, осуществляя туннелирование в рамках оппортунистического поведения, использовали скрытые картели, лишали устойчивости экономику и наделяли слишком большой властью слишком малое число людей. «Новый курс», начатый президентом Рузвельтом в середине 1930-х годов, был в том числе нацелен непосредственно против бизнес-групп: дивиденды, выплачиваемые корпорациями одной группы друг другу, были подвергнуты двойному налогообложению, создание крупных пирамидальных структур в сфере коммунальных услуг было запрещено, а налоговая система изменена таким образом, чтобы у семейств возник сильный стимул прекратить деятельность своих пирамид. К концу 1930-х годов пирамидальные группы, которые прежде действовали в большинстве секторов экономики США, практически полностью исчезли[105]. Сегодня большинство крупных американских фирм находится во владении широкого круга акционеров, среди которых ни один не занимает господствующего положения, – и это в большинстве своем независимые компании. В США торгуемые на бирже предприятия не держат у себя контрольного пакета акций других американских фирм, за исключением случаев, когда открыт процесс поглощения или изъятия инвестиций.

В Германии гиперинфляция и Великая депрессия привели к власти Национал-социалистическую партию Адольфа Гитлера (Fohlin 2005, 2007; Weitz 1997). Семейства, имевшие контроль над величайшими пирамидальными группами Германии, часто осуществляли его с помощью цепочек контрольных, но не мажоритарных пакетов акций. Чтобы расширить влияние партии на частный бизнес страны, нацисты изменили правила, по которым акционеры распоряжались своими голосами, наделив правом голосовать от имени публичных акционеров банки, где их бумаги находились на хранении. После того как несколько крупнейших банков страны прошли ариизацию, в руках лиц, лояльных к НСДАП, оказалось сосредоточено число голосов, достаточное для контроля над советами директоров большинства крупных фирм Германии. Ответственность директоров перед акционерами сменилась ответственностью перед всеми заинтересованными сторонами: акционерами, кредиторами, рабочими, общественностью и, что самое главное, – рейхом и его фюрером.

С учетом небольших видоизменений эта система существует и по сей день. В большинстве крупных немецких фирм руководят профессиональные менеджеры, в первую очередь лояльные к наиболее могущественным банкам страны, от голосов которых полностью зависит их карьера. Поскольку банки имеют рассеянную структуру владения, банкиры совместно контролируют состав собственных советов директоров.

Япония пережила в XX веке ряд опустошительных кризисов (Morck and Nakamura 2005). Землетрясение 1923 года разрушило значительную часть ее промышленной базы, а торговые барьеры времен Великой депрессии привели к простаиванию еще более значительной части ее индустриальных мощностей. В условиях, когда народная поддержка либеральной демократии угасала, военные методом точечных политических убийств медленно продвигались к власти. В результате ряда реформ военные заняли места в компаниях и их советах директоров, а штаб по военному планированию вскоре стал распоряжаться инвестициями, дивидендными выплатами и производством.

Капитуляция Японии и последующая ее оккупация обернулись еще большим кризисом. Когда в 1945 году американские военные взяли в свои руки японскую экономику, по степени жесткости контроля она напоминала централизованно планируемую экономику Советского Союза. Сторонники «нового курса» Рузвельта, перед которыми была поставлена задача перестроить Японию, не считали целесообразным возвращать фирмы семействам, пирамидальные группы которых до войны занимали в экономике господствующее положение. Контрольные пакеты акций, ранее принадлежавшие семьям и корпорациям, были изъяты и проданы либо перераспределены между рабочими. Когда в 1952 году американцы покинули Японию, корпоративный сектор ее экономики был во многом похож на корпоративный сектор экономики США сегодня: большинство крупных фирм были независимыми.

Последовали две волны недружественных поглощений – захватчики скупали контрольные пакеты у фирм с низкими экономическими показателями и угрожали их менеджерам увольнением. Конец этому положило изобретение банком «Митцуи» важного способа защиты от поглощений – кэйрэцу, новой формы бизнес-группы. Замысел этой оборонительной тактики состоял в следующем: в группу объединялись один или два десятка фирм, каждая из которых выпускала новые акции числом, превышающим число акций на рынке. Затем эти акции продавались участвовавшим в схеме компаниям и в итоге у каждой из них на счету оказывался один или два процента акций каждой фирмы – участницы группы. В результате возникало такое распределение акций, при котором ни у одной из фирм не было единственного контролирующего акционера. Однако их менеджеры оказывались застрахованными от недружественного поглощения, поскольку каждый из них был связан обещанием не продавать свою долю акций, в совокупности составлявших большинство капитала каждой из фирм группы (Lazonick 2004).

Хотя, в сущности, кэйрэцу всегда оставались лишь средством защиты от поглощения, во время подъема японской экономики 1980-х годов они стали предметом восхищения для иностранных экспертов. Сегодня кэйрэцу подвергаются критике со стороны инвесторов за слишком низкие показатели финансовой результативности и многие крупные кэйрэцу, по всей видимости, постепенно распадаются. В настоящее время фирмы, прежде входившие в кэйрэцу, активно принимают «ядовитые пилюли»[106].

В Великобритании период разорительной депрессии и войны сменился эпохой правления радикальных лейбористов (Cheffins 2009; Franks, Mayer, and Rossi 2005). Они организовали отраслевые пенсионные фонды, вскоре превратившиеся в основных акционеров крупных британских фирм. Пенсионные фонды были недовольны слабым ростом биржевых котировок фирм, входивших в пирамидальные группы, и стали добиваться от Лондонской фондовой биржи изменения норм, регулирующих поглощения. Их усилия увенчались успехом. Новые нормы регулирования поглощений, которые были приняты в 1968 году и продолжают действовать сегодня, требуют, чтобы всякий акционер, решивший приобрести 30 % акций фирмы, зарегистрированной на бирже, предложил выкупить весь 100-процентный пакет. В результате кипучей деятельности скупщиков акций и пенсионных фондов пирамидальные группы в Британии по большей части исчезли.

В других странах прогноз Чэндлера о том, что экономическое развитие неизбежно влечет за собой переход управления к профессиональным менеджерам, к настоящему моменту не нашел подтверждения (La Porta, López-de-Silanes, and Shleifer 1999). Вполне возможно, что это вопрос времени и Чэндлер в итоге окажется прав. Опробованные на практике методы расформирования пирамидальных бизнес-групп являются объектом пристального внимания политиков во многих странах, где бизнес-группы в скором времени могут перейти из-под управления магнатов, всего добившихся собственными силами, в руки к их наследникам или лицам с не столь грандиозными талантами. Южнокорейские чеболи также подвергаются все более резкой критике (Albrechtetal 2010; Kim 2000). Деятельность могущественных пирамидальных структур переосмысливается в настоящее время и в Израиле (Kosenko 2007). В этих и других странах конфликты между наследниками состояний и смена владельцев, возможно, ведут к ослаблению власти бизнес-групп (см., например, Bertrand et al. 2008).

Есть ли будущее у тех, кто сопротивляется истории?

Какой вывод следует из утверждения о том, что бизнес-группы полезны как механизм, координирующий развитие в фазе «большого толчка», однако превращаются в обузу для экономического роста после достижения страной статуса экономики первого мира? Если это утверждение верно, то устойчивость бизнес-групп превращается в проблему для государственной политики. Способствуя успешному «большому толчку», крупные бизнес-группы постепенно утрачивают свой raison d’être (фр. смысл существования). В результате могущественные семьи, чей экономический и социальный статус зависит от сохранения влияния их бизнес-групп, могут видеть в успешном развитии не цель, а угрозу для себя.

[100] «Восемь бессмертных Коммунистической партии Китая» – термин для обозначения восьми влиятельных руководителей КПК старшего поколения, пользовавшихся значительной властью в 1980-е и 1990-е годы. Термин отсылает к «восьми даосским святым». Дэн Сяопин, Ван Чжэнь, Чэнь Юнь, Ли Сяньнянь, Пэн Чжэнь, Сун Жэньцюн, Ян Шанкунь и Бо Ибо – имеют в официальной китайской истории статус почти мифических героев – вроде статуса Вашингтона, Джефферсона, Гамильтона или Линкольна в истории США. – Прим. пер.

[101] В качестве одной из выгодных черт пирамидальных бизнес-групп принято рассматривать то, что они избавлены от необходимости демонстрировать высокие краткосрочные показатели в угоду публичным акционерам, что позволяет бизнесу и государству сотрудничать в сфере развития новых технологий. К примеру, фирма L. M. Ericsson, входящая в пирамидальную группу Валленбергов, при финансовой поддержке государства разработала цифровые технологии, сыгравшие большую роль в телекоммуникационной сфере. Впрочем, утверждение о том, что давление со стороны акционеров принуждает менеджеров показывать высокие краткосрочные результаты, в основном доказывается ссылкой на отдельные примеры. Эмпирические исследования, однако, говорят об обратном: когда выходит новость о том, что компания увеличивает расходы на НИОКР, котировки ее акций резко подскакивают. См. исследования по США (Jaffe 1986; Chan, Martin, and Kensinger 1990; Douka-sand Switzer 1992; Chan, Lakonishok, and Sougiannis 2001), Канаде (Johnson and Pazderka 1993) и Европе (Hall and Oriani 2004). Хотя влияние государства в финансировании базовых исследований сохраняется во всех развитых экономиках мира, коммерциализация технологий, созданных при финансовой поддержке государства, как правило, увеличивает политическую ренту (Gompersand Lerner 2004, гл. 13).

[102] Аганин и Вольпин (Aganin and Volpin 2005) приводят свидетельства, что пирамидальные бизнес-группы под контролем семейств находились в тени подконтрольных государству структур начиная с 1920-х годов и вплоть до запуска приватизации в 1990-е годы. Впоследствии бизнес-группам под семейным контролем удалось вернуть себе господствующие позиции начала XX века.

[103] Политэкономические аспекты этих реформ запутанны, но, без сомнения, очень важны. Пьер Трюдо, чей отец Шарль Трюдо контролировал небольшую бизнес-группу, в 1972 году отменил налог на наследство. Взамен был введен налог на реализацию прироста капитальной стоимости к моменту смерти наследодателя. Однако в 1974 году была принята поправка, позволявшая семейным трастам уплачивать этот налог лишь спустя поколение или еще более длительный срок. Политический нажим со стороны состоятельных семейств тем не менее не прекращался. В 1986 и 1991 годах одна из ветвей династии Бронфманов обратилась к правительству за разрешением вывести из страны средства на 2,2 млрд долларов, находившиеся в подобном трасте, минуя процедуру реализации, то есть, по существу, избежав налогов на наследование. Насколько известно, налоговая служба Канады в этом отказала, однако ее решение было отменено министерством финансов и средства были выведены.

[104] Regression to the mean – статистический принцип, согласно которому после выпадения крайнего значения случайной величины, скорее всего, выпадет значение, более близкое к среднему (будет наблюдаться «регрессия к среднему»). – Прим. пер.

[105] Мэхони (Mahoney 2012) отмечает, что многие пирамидальные группы в США имели в своем составе компании сферы коммунального хозяйства, тарифы на услуги которых регулировались государством и устанавливались по методу «издержки плюс». Эти компании были не только «дойными коровами» для группы в целом, то есть источником субсидий для остальных фирм, но и позволяли превращать большие издержки в большие прибыли (метод ценообразования «издержки-плюс» означает, что прибыли всегда будут составлять определенный процент от издержек). Озабоченность несправедливыми преимуществами, которые таким образом получали остальные фирмы группы, имевшей подразделение в сфере коммунального хозяйства, привела к принятию в 1935 году Закона о холдинговых компаниях в сфере коммунального хозяйства, который ограничил число уровней в пирамидальных группах этой отрасли двумя. Этот закон, несомненно, стал главным фактором, который принудил к ликвидации пирамид, опиравшихся на прибыли фирм коммунального хозяйства с регулируемыми тарифами. Хотя среди американских пирамид многие действительно были вовлечены в оказание коммунальных услуг (Bank and Cheffins 2010), также большая их часть имела свои железнодорожные, финансовые и промышленные компании (Morck 2009). Насколько важную роль подобные «дойные коровы», входившие в пирамидальные группы и имевшие тарифы, регулируемые по методу «издержки плюс», играли в других странах, пока исследовано недостаточно.

[106] Poison pills – совокупность методов защиты компании от недружественного поглощения. Каждый из методов дает акционерам определенный вид права на выкуп большого числа акций по низкой цене в случае недружественного поглощения компании. – Прим. пер.