Кембриджская история капитализма. Том 2. Распространение капитализма: 1848 – наши дни: читать начало книги онлайн

На первый взгляд регионы, достигшие высокого уровня развития раньше остальных, – Великобритания, Фландрия, Нидерланды и, возможно, ряд других, – обошлись без крупных пирамидальных групп, хотя при более пристальном рассмотрении реестров акционеров выясняется, что дело могло обстоять несколько иначе. Как бы там ни было, эти страны прокладывали дорогу в неизведанное, и у них ушли столетия то, что Япония смогла совершить за несколько десятилетий. Как отмечалось выше, все остальные успешные примеры поздней индустриализации – Канада, Германия, Южная Корея Швеция, – пришли к созданию крупных пирамидальных групп, очень близких по своей структуре, масштабу и диверсификации к японским дзайбацу. Американские бароны-разбойники в конце XIX – начале XX века осуществляли контроль над своими обширными бизнес-группами с помощью трестов. Они перешли к пирамидальным структурам лишь после того, как были приняты антитрестовские законы, а также произошел ряд других изменений в правовом поле (Becht and De Long 2005; Bonbright and Means 1932), в результате чего деятельность трестов стала невозможной, а пирамидальные структуры, наоборот, стали жизнеспособной формой[92]. Несмотря на эти различия, некоторые факты свидетельствуют о том, что и в Америке бизнес-группы выступали в эту эпоху главным действующим лицом (De Long 1991). Во всех странах, которые сегодня рассматриваются как пример стран с финансовой системой, основанной на банках, таких как Германия (Fohlin 2005) и Япония (Morck and Nakamura 2005), в XIX – начале XX века крупные бизнес-группы наращивали стоимость своего капитала в основном посредством рынка акций. Эти страны перешли к системе, основанной на банках, лишь после того, как их индустриализация была завершена.

Вторая общая черта крупных бизнес-групп – это чрезвычайная степень их отраслевой диверсификации (Khanna and Yafeh 2007). Так, например, в Канаде XIX века пирамидальная бизнес-группа под управлением Макса Эйткена (1-й барон Бивербрук) охватывала полный список современных отраслей – от сталелитейной промышленности до страхования. Остальные группы догоняли ее по диверсифицированности (Morck et al. 2005). Они не ограничивали свою деятельность обрабатывающей промышленностью, а включали в себя фирмы, предоставлявшие всевозможные виды услуг, занимавшиеся торговлей и даже сельским хозяйством. Группа Бивербрука и другие, подобные ей, к началу Первой мировой войны превратили страну, еще в начале 1890-х годов остававшуюся по большей части аграрной, в страну преимущественно индустриальную. Вторая волна основания пирамидальных структур в 1920-е годы захватила менее тяжеловесные отрасли – автомобилестроение, электроэнергетику, энерго- и водоснабжение, грузоперевозки и т. п. Крупные бизнес-группы в быстро разбогатевших азиатских экономиках также в высшей степени диверсифицированы, как и подобные им структуры в регионах с формирующейся экономикой – Израиле, Турции, Южной Азии и Латинской Америке.

Ханна и Яфех (Khanna and Yafeh 2007) указывают на чрезвычайно широкую диверсификацию пирамидальных групп в современных развивающихся экономиках – крупнейшие из них включают фирмы практически в каждом секторе.

Третья общая черта крупных пирамидальных бизнес-групп – это их тесная связь с правительством. В довоенном парламенте Японии все крупные партии были связаны с той или иной крупнейшей пирамидальной бизнес-группой. Артур Мейен, главный акционер Canada General Investment, крупнейшей пирамидальной группы в Канаде в 1920-е годы, дважды занимал пост премьер-министра в это десятилетие. Крупнейшие пирамидальные бизнес-группы Швеции, в особенности самая большая из них, контролируемая семьей Валленбергов, наладила тесную связь с социал-демократической партией страны, проявив готовность к заключению трехсторонних соглашений. Простой личный контакт между премьер-министром, лидером национальной федерации профсоюзов и небольшой группой «отцов» деловых семейств, позволял достичь соглашения о субсидиях, поддержании мира между трудом и капиталом, вхождении в ту или иную отрасль новых компаний, налогах и таможенных пошлинах (Hogfeldt 2005)

Еще одна тема, которая постоянно поднимается при обсуждении бизнес-групп, – это вливания иностранного капитала. Обычно принадлежавшие барону Бивербруку фирмы первых уровней имели дополнительную регистрацию на бирже Лондона: к тому моменту столичные финансовые рынки превратились в привычный канал снабжения деньгами проектов по развитию канадской экономики, имевших форму пирамидальных бизнес-групп. В период своего быстрого роста с 1896 по 1913 год Канада получила из Великобритании больше капитала, чем какая-либо другая страна. В этом отношении иначе действовал другой вид пирамидальных бизнес-групп. Хотя их штаб-квартира обычно располагалась в Британии, а акции компаний, составляющих бизнес-группу, в основном торговались в Лондоне, компании эти вели операции в отдаленных уголках Британской империи XIX – начала XX века, занимаясь развитием экономики Австралии, британских концессий в Китае, Гонконга, Индии и Британской Вест-Индии (Jones 2000; см. также гл. 2 настоящего тома). Такого же рода группы управляли совокупностями предприятий, действовавших за пределами Империи, – в первую очередь в Аргентине.

Роль бизнес-групп в странах, сохраняющих статус развивающихся

Не раз в истории – сначала в конце XIX века, затем в 1920-е годы и, наконец, в 1960-е годы, – наблюдателям казалось, что в большой группе стран Латинской Америки вот-вот начнется бурный экономический рост. По всей видимости, в предвкушении скорого подъема эти государства остаются и по сей день. Взлета Индии ждали на всем протяжении 1950-х годов, однако затем началась стагнация длинной в несколько десятилетий. Египет, Индонезия, Филиппины, Турция и многие другие страны со средним уровнем дохода, которым инвесторы, специалисты по экономике развития и деловая пресса предрекали скорый взлет, возвратились, однако, к своему первоначальному статусу.

В бедных странах фирмы, связанные с бизнес-группа-ми, как правило, становятся лидерами отрасли (Khanna and Yafeh 2007). В успешно развивающихся экономиках обычно наблюдается противоположное (Morck, Wolfenzon, and Yeung 2005). Первый факт можно объяснить несколькими способами, каждый из которых дает различные интерпретации второго факта (эти способы подробно рассматриваются в следующем параграфе).

Почему в странах с низким уровнем дохода фирмы, входящие в бизнес-группы, становятся лидерами? Такие страны обычно отличают слабые институты. Работе их рынков труда, капитала и товаров мешают высокие транзакционные издержки. Коррупция подрывает власть закона и жизнеспособность контрактов между представителями бизнеса. Слабая защищенность инвесторов бьет по доверию к финансовым рынкам и институтам. В таких условиях оптимальным решением указанных проблем вполне могут быть бизнес-группы. В отсутствие хороших институтов фирмы, входящие в такую группу, могут сокращать транзакционные издержки, обмениваясь персоналом и инвестициями и заключая между собой сделки. Наличие общего конечного акционера не дает фирмам внутри группы обманывать друг друга, а хорошая репутация семьи помогает завоевать доверие у внешних инвесторов, клиентов и поставщиков. Этот кредит доверия позволяет фирмам, входящим в состав группы, добиться расположения государственных предприятий, органов власти и банков, которые в противном случае побоялись бы высоких рисков возможного невыполнения работ. Вполне возможно, что в такой экономической системе крупные бизнес-группы, находящиеся под семейным контролем, имеют реальное преимущество по сравнению с фирмами, действующими независимо и находящимися под управлением профессиональных менеджеров[93].

Обряд инициации

Исходя из этих соображений, можно сделать вывод, что крупные пирамидальные бизнес-группы способны повышать эффективность по крайней мере в некоторых условиях и на некоторых фазах экономического развития. Возможно, сегодняшние экономики с высоким доходом обязательно должны были пройти через эпоху олигархии, деятельности баронов-разбойников и т. п., как через своеобразный обряд инициации в статус развитой страны.

Инсайдеры и аутсайдеры

Историческое значение бизнес-групп приводит в замешательство исследователей в сфере корпоративного управления, по логике которых пирамидальные структуры должны были бы страдать от тяжелых агентских проблем (Berle and Means 1932; Bebchuk, Kraaakman, and Triantis 2000). Согласно микроэкономической теории эффективное распределение ресурсов является результатом максимизации фирмами своей стоимости, в частности ожидаемой приведенной стоимости будущих прибылей. Однако во главе фирм стоят топ-менеджеры, которые удовлетворяют собственные потребности. Агентские проблемы возникают в том случае, если эти топ-менеджеры, вместо того чтобы действовать как верные слуги владельцев фирмы (принципала), думают прежде всего о своих прибылях (Jensen and Meckling 1976). На эмпирическом материале показано, что такие проблемы оказывают эффект первого порядка на доходность от капитала. Считается, что желание минимизировать издержки, вызванные агентскими проблемами, лежит в основе решений о слияниях, изъятии инвестиций и в целом о принятии той или иной модели организации бизнеса (Shleifer and Vishny 1997)[94]. Ввиду этого повсеместность бизнес-групп и их историческая устойчивость требуют объяснения.

Ниже следует короткий обзор вопроса о том, почему пирамидальные бизнес-группы, на первый взгляд, должны усиливать агентские проблемы. Сделав этот обзор, мы обратимся к объяснению причин их распространенности и устойчивости.

Агентские проблемы (Jensen and Meckling 1976) вырастают из внутреннего противоречия, существующего в микроэкономике: с одной стороны, считается, что индивиды максимизируют свои доходы, с другой – что фирмы максимизируют свою прибыль. Однако генеральный директор фирмы – это такой же индивид, который, руководя фирмой, вполне вероятно, также преследует свои цели. Чем более серьезные агентские проблемы имеет фирма, тем дешевле ей придется продавать свои акции сторонним инвесторам при первичном размещении – этот дисконт называется агентскими издержками. Значительная часть недавних работ ошибочно утверждает, что агентские издержки приводят к изъятию богатств у внешних инвесторов инсайдерами. На самом деле, если рынок акций эффективен, то вследствие агентских проблем стоимость акций фирмы при первоначальном размещении снижается до уровня, отражающего последствия поведения инсайдеров. Внешние инвесторы приобретают акции по низким ценам и (в среднем) получают доходность, равную ожидаемой. Социальные издержки агентских проблем заключаются не в лишении акционеров части их богатства, а в занижении прибыли предпринимателей от открытия новых фирм и продажи их акций на IPO, то есть в фазах цикла венчурного капитала, который Гомперс и Лернер (Gompers and Lerner 2006) рассматривают как важнейший механизм финансирования непрерывных инноваций. Более высокие агентские издержки означают, что, при прочих равных условиях, открытие новых фирм и размещение их акций на бирже приносит предпринимателям меньшие доходы.

Обширная научная литература о корпоративном управлении (Shleifer and Vishny 1997) посвящена изучению влияния, которое законы, регулирование, устав корпорации и т. д. оказывают на агентские проблемы. Сосредоточение внимания на уровне корпорации оправданно в случае Великобритании и Соединенных Штатов, где бизнесом действительно руководят председатели правления и советы директоров, однако такой подход увел бы теории далеко от реальности в случае с другими странами, где важные решения принимаются на уровне бизнес-группы. Управление ею, хотя очевидным образом и связано с руководством корпорацией, поднимает новые и ранее не изученные темы (Morck 2011)[95].

Во-первых, разделение собственности и контроля, лежащее в основе агентских проблем, в пирамидальных бизнес-группах выражено чрезвычайно резко. Семья контролирует фирму, находящуюся на вершине пирамиды, и, как правило, также имеет в собственности значительную ее долю. Любое решение, приводящее к неэффективному размещению ресурсов семейной фирмы, напрямую сокращает состояние «династии» и поэтому, скорее всего, не будет допускаться. В то же время от судьбы отдельных фирм на более низких ступенях благосостояние семьи зависит лишь в очень малой мере. Возьмем в качестве примера фирму Imperial Windsor, входившую в 1990-е годы в одну из канадских бизнес-групп (Morck, Stangeland, and Yeung 2000). Корпорация Broncorp Inc., принадлежавшая семье Бронфманов, контролировала корпорацию HIL с помощью 19,6-процентного пакета акций. Под контролем HIL находилось 97 % Edper Resources, которому, в свою очередь, принадлежало 60 % Brascan Holdings, который контролировал 5,1 % Brascan, который контролировал 49,9 % Braspower Holdings, который контролировал 49,3 % Great Lakes Power Inc, который контролировал 100 % First Toronto Investments, который контролировал 25 % Trilon Holdings, который контролировал 64,5 % Trilon Financial, который контролировал 41,4 % Gentra, который контролировал 31,9 % Imperial Windsor Group. Если перемножить все доли в акционерном капитале, то можно прийти к такому выводу: падение стоимости Imperial Windsor на один миллион долларов означало бы для семейства, его контролировавшего, потери в 300 долларов. Если предположить, что все остальные акции в каждой из фирм цепочки принадлежат сторонним инвесторам, то Imperial Windsor на 99,97 % финансируется за счет публичных акционеров и лишь на 0,03 % – за счет средств самой семьи. Это означает, что собственность и контроль разделены в данном случае так же сильно, как в компании с распыленным владением, где у топ-менеджмента в собственности находится 0,03 % акций.

Если бы семья, имеющая контроль над бизнес-группой, или менеджеры фирмы потратили бы дополнительный миллион долларов из средств фирмы на покупку ненужных самолетов, оцениваемых ими свыше 300 долларов, выгода для инсайдеров возросла бы, а стоимость фирмы упала. Если бы речь шла о компании с рассеянным владением и ее менеджмент зашел бы в своих действиях слишком далеко, то снижение стоимости акций компании подтолкнуло бы инвесторов к недружественному поглощению. Они бы заменили прежний топ-менеджмент руководителями, несколько менее склонными наслаждаться жизнью. Фирма, входящая в семейную бизнес-группу, однако, не сталкивается с подобным риском. Деловая семья, контролирующая верхнюю фирму пирамиды, контролирует всю цепочку фирм посредством контроля над их материнскими структурами, затем материнскими структурами этих структур и т. д. До тех пор пока менеджмент и директора на всех уровнях управления служат интересам семьи, ее контролирующей, их положению ничто не угрожает – их интересы и интересы семьи тесно переплетены. Даже если глава семейства впадет в маразм или коррумпируется, его ставленников на высших постах компаний, входящих в группу, как и его самого, не смогут сместить ни внешние захватчики, ни восставшие акционеры, ни институциональный инвестор. В действительности во многих странах институциональные инвесторы сами включены в ту или иную пирамидальную бизнес-группу.

В Америке и Британии, экономика которых в настоящее время состоит из обособленных фирм и свободна от бизнес-групп, фирмы с рассеянной структурой владения страдают от агентских проблем, связанных с расходованием инсайдерами денег публичных акционеров, а фирмы с высоко концентрированным владением – от агентских проблем, связанных с деятельностью «окопавшихся» инсайдеров (entrenched insiders) (Morck, Shleifer, and Vishny 1988; Stulz 1988). Фирмы, входящие в пирамидальные группы, сталкиваются с обеими проблемами одновременно[96].

Кроме того, в пирамидальных структурах возникает третья разновидность агентских проблем, получившая название «туннелирования» (Johnson, López-de-Silanes, and Shleifer 2000): средства из фирм, находящихся на более низких уровнях пирамидальной группы, выводятся на более высокие, чтобы тем самым увеличить личное состояние семьи и усилить ее контроль над группой. Как правило, это делается с помощью трансфертного ценообразования, то есть осуществления транзакций между корпорациями одной группы по нерыночным ценам (та же схема применяется международными компаниями, чтобы перераспределять налогооблагаемые доходы от одной страны к другой[97].

Олигархи и батраки

Сравнительные межстрановые исследования указывают на корреляцию между степенью преобладания бизнес-групп под семейным контролем и несовершенством институтов самого разного рода. Неэффективность в затратах капитала, труда и на рынках продукции, плохая инфраструктура транспорта, коммуникаций, энерго- и водоснабжения, низкое качество государственного образования, злоупотребляющее интервенциями правительство, высокое неравенство и низкий уровень доходов – все эти явления коррелируют с высоким влиянием в экономике семейных бизнес-групп (Fogel 2006).

Однако такое положение дела не просто повторяет ситуацию на исторически ранних этапах стремительного процесса развития (когда сначала действуют бизнес-группы, а потом, по достижении индустриальной зрелости, бизнес приобретает более атомистический характер). Общий вывод состоит в том, что преобладание в экономике бизнес-групп под контролем старых династий бизнесменов коррелирует с более медленным, а не более быстрым ростом (Fogel 2006; Morck, Stangeland, and Yeung 2000)[98]. На первый взгляд это кажется парадоксальным: именно фирмы, входящие в семейные бизнес-группы, имеют в развивающихся странах наиболее сильные экономические показатели (Khanna and Yafeh 2007), так что следовало бы ожидать, что для экономики их влияние будет более благотворным. Это вполне возможно – однако не все, что хорошо для Tata Motors, обязательно хорошо для Индии. Чтобы понять причину данного явления, нужно обратиться к нескольким примерам.

Исследования, посвященные странам, которые, кажется, навсегда застряли в состоянии развивающейся экономики, обнаруживают, что господствующие позиции там занимают семейные бизнес-группы, отличающиеся большим долголетием и устойчивостью. Хотя на протяжении индийской истории неоднократно возникали и исчезали новые, меньшие по размерам бизнес-группы, группы семей Бирла и Тата сохраняли господство в экономике со времен британского господства и на протяжении всей истории Индии как независимой страны (Khanna and Palepu 2005). Лишь в последние несколько лет их дуумвирату бросила вызов третья группа. Примерно одна треть крупных бизнес-групп в Аргентине находится под контролем у сыновей их основателей, еще одна треть контролируется внуками их основателей, а оставшуюся треть контролируют правнуки основателей (Fracchia, Mesquita, and Quiroga 2011). Еще одна группа межстрановых сравнительных исследований показывает: стремительный экономический рост испытывают страны, где господствуют бизнес-группы во главе с магнатами, которые самостоятельно выбились в люди. Там, где господствуют бизнес-группы, принадлежащие старым династиям бизнесменов или контролируемые политическими лидерами (Morck, Stangeland, and Yeung 2000), экономика растет гораздо медленней. Само собой, в беднейших странах мира отсутствует рынок акций, а потому и бизнес-группы.

Исходя из этих свидетельств, можно заключить, что для стран существует угроза попасть в «ловушку среднего уровня дохода»: то есть устойчивую ситуацию, когда горстка крупных бизнес-групп будет в течение долгого времени господствовать в экономике со слаборазвитыми институтами и, защищая свое господство, препятствовать дальнейшему развитию институтов. Последнее становится возможным благодаря захвату контроля над регуляторами или даже целыми правительствами или над банками страны и, таким образом, перекрытию доступа к капиталу новым потенциальным участникам (Rajan and Zingales 2003, 2004). Если бизнес-группы получают доход прежде всего за счет административной ренты, то деловая статистика (например, показывающая, что эти фирмы превосходят независимые по уровню прибылей) не может служить доказательством эффективного менеджмента. Наоборот, в таком случае высокие прибыли бизнес-групп могут создавать большие отрицательные внешние эффекты для остальной экономики (Morck, Wolfenzon, and Yeung 2005)[99]. Таким образом, из того, что фирмы российских олигархов имеют наилучшие экономические показатели в стране, еще не вытекает (Guriev and Rachinsky 2005), что олигархам нужно позволить захватить контроль над еще большим числом компаний.

Баронов-разбойников, олигархов и других подобных им персонажей принято беспощадно ругать за экономические проблемы их стран. Тогда как литература по корпоративному управлению делает акцент на агентских проблемах, связанных с пирамидами, литература по истории отдельных стран подчеркивает проблемы более широкого плана. Преобладание небольшого числа крупных пирамидальных групп вызывает политэкономические проблемы более общего свойства. Там, где сектор большого бизнеса в значительной степени состоит из громадных бизнес-групп, распределение капитала между отраслями больше определяют предпочтения контролирующего акционера, а не силы рынка. Это обстоятельство может повышать эффективность, если контролирующий акционер располагает наилучшей информацией, мудростью оценок и надлежащими стимулами. Но, с другой стороны, это может приводить к ужасным ошибкам в распределении ресурсов.

Считается, что для устойчивого долгосрочного роста необходимо созидательное разрушение, в процессе которого постоянно возникают инновационные, высокопроизводительные стартапы, занимая место давно состоявшихся фирм с низкой производительностью. Кинг и Левайн (King and Levine 1993) показывают, что созидательное разрушение предполагает развитие финансового сектора, поскольку творческие предприниматели, с их потенциально подрывными идеями, скорее всего, не смогут получить финансирование у действующих крупных фирм или бизнес-групп, находящихся под угрозой разрушения. Те, у кого в руках богатство и власть, стремятся сохранить статус-кво. Действительно, для них лучше отвлекать ресурсы на проекты с низкой доходностью, но в пределах уже состоявшихся фирм, чем на гораздо более прибыльные, но рискованные проекты, контроль над которыми будут иметь посторонние люди (Almeida and Wolfenzon 2006). Руководствуясь схожими рассуждениями, группы не стремятся финансировать фирмы, которые могут составить конкуренцию входящим в них компаниям. Это порождает скрытую картелизацию, несмотря на видимость конкуренции многочисленных корпораций (Morck, Wolfenzon, and Yeung 2005). Таким образом, для стран, в которых господствуют крупные бизнес-группы, жизненно важным средством повышения производительности является осторожное внедрение иностранных инноваций старыми фирмами, а фактором, обеспечивающим ценовую конкуренцию, – открытость во внешней торговле. Превосходство компаний, входящих в бизнес-группу, в репутации, информации и координации, которое позволяет им в условиях слабых институтов вести бизнес с более низкими транзакционными издержками, имеет оборотную сторону. Благодаря этому превосходству акционеры, контролирующие группы, могут оказывать влияние на государственных чиновников. Именно поэтому экономические преимущества бизнес-групп достигаются отчасти за счет извлечения административной ренты, а не за счет более эффективного размещения ресурсов (Morck and Yeung 2004). Если сформулировать основную мысль в более общем виде: когда от слишком малого числа людей зависит слишком многое, одно ошибочное суждение отца семейства способно обернуться макроэкономическим кризисом.

Комиссары и спецы

Считается, что централизованное планирование является одной из функций правительства. Пауль Розенштейн-Родан (Rosenstein-Rodan 1943), один из самых влиятельных экономистов XX века, утверждал, что «проблема экономической недоразвитости» вырастает из сложностей в сфере финансирования и координации. В современной рыночной экономике простое, но одновременно критическое важное условие, без которого не может действовать ни одна фирма, – это наличие вокруг нее достаточно плотной среды из других компаний. Благодаря этой среде обеспечивается конкурентный уровень цен на продукцию и на дополнительные товары. Еще одно условие – это существование инфраструктуры общественных благ. Когда страна с неразвитой капиталистической экономикой начинает стремительно двигаться вперед, многие компоненты этой среды отсутствуют. Заполнение лакун несет потенциальные выгоды для остальной экономики, однако фирмам-первопроходцам не так легко воспользоваться этими выгодами. В самом деле, проблема вымогательства (hold-up problem) способна стать серьезным препятствием на пути у тех, кто делает первый ход, и задержать развитие экономики. Чтобы преодолеть затруднения такого рода, Розенштейн-Родан предлагал политику «большого толчка» – руководство промышленностью со стороны государства, финансируемое за счет иностранной помощи, при которой крупные государственные предприятия координируют развитие всех секторов экономики. Лишь «большой толчок» под руководством государства, по его мнению, позволяет справиться с многочисленными проблемами (вымогательство, внешние факторы, неразвитость инфраструктуры), которые препятствуют частным инвестициям и обрекают бедные страны на вечное состояние низкоуровневого равновесия.

Постановка проблемы Розенштейн-Роданом по-прежнему признается учеными и служит отправной точкой для всей экономики развития как научной дисциплины (Murphy, Shleifer, and Vishny 1989). От данного им решения сохранилось, однако, не слишком много. Качество работы правительства может так же сильно ухудшаться, если страна – получатель помощи попадает в ловушку иностранной помощи (Sachs and Warner 2001), как и в том случае, когда она попадает в более известный тип ловушки – ловушку природных ресурсов (Djankov, Montalvo, and Reynal-Querol 2008; Easterly 2006). Точно так же, как рента от обильных природных ресурсов позволяет политикам наполнять бюджет, не уделяя практически никакого внимания развитию реальной экономики, так же и вливания иностранной помощи позволяют политикам заботиться лишь о том, как угодить донорам. В обоих случаях подлинное развитие для политической элиты как минимум необязательно, а может даже и нежелательно из-за опасности, что слишком большую власть могут приобрести владельцы новых инновационных предприятий. Масштабная промышленная политика под руководством государства дискредитировала себя еще сильнее (Ades and di Tella 1997). Сегодня большинство экономистов признают, что в развивающихся странах первостепенное значение имеют такие проблемы, как извлечение административной ренты (Krueger 1974), пленение экономики регулирующими органами (Stigler 1971) и коррупция (Shleifer and Vishny 1993). В то же время мало какой вид политики чреват этими проблемами в такой же большой степени, как политика «большого толчка» под руководством государства, описанная Розенштейн-Роданом.

[92] См. источник, упомянутый в прим. 3 о трестах. Бехт и Де Лонг (Becht and De Long 2005) дают подробное описание этих изменений в законодательстве. Если коротко, то критика трестов за организацию монополизации привела к принятию антимонопольных законов, нацеленных непосредственно против них. Нанятые бизнесменами лоббисты убедили штат Нью-Джерси принять поправку к своим законам, позволявшую создание пирамидальных структур в качестве альтернативного механизма, позволявшего единоличному магнату или семейству контролировать большое число на первый взгляд независимых фирм.

[93] Относящиеся к вопросу эмпирические свидетельства взяты главным образом из современных экономик (Leff 1978; Khanna and Palepu 2000; Khanna and Fisman 2004; Khanna and Yafeh 2007). Так, Ханна и Палепу (Khanna and Palepu 2005) приводят данные, которые показывают, что фирмы, принадлежащие к крупной индийской бизнес – группе под контролем семьи Тата, имеют большие преимущества в сфере инноваций по сравнению с независимыми компаниями. Кроме того, Морк, Стангеланд и Ёнг (Morck, Stangeland, and Yeung 2000) приводят оценки, согласно которым фирмы, входящие в канадские бизнес-группы, имеют более низкие издержки на капитал, чем их независимые аналоги.

[94] Более высокие агентские издержки приводят к тому, что акции фирмы торгуются по заниженным ценам. Считается, что это влечет за собой недружественное поглощение такой фирмы инвестором. Инвестор сначала скупает акции фирмы, затем прекращает их обращение на бирже, далее, чтобы смягчить агентские проблемы, меняет структуру фирмы, убеждая рынок, что введенные против менеджеров ограничения действительно мешают им максимизировать полезность в ущерб прибылям, и, наконец, возвращает акции фирмы на биржу по более высоким ценам, чем в момент приобретения. В странах, где корпоративные поглощения в порядке вещей, вроде США и Великобритании, таким образом фирмы постоянно испытывают на себе давление со стороны инвесторов, которое заставляет их снижать агентские издержки (Shleifer and Vishny 1997). Фрэнкс, Мэйер и Росси (Franks, Mayer, and Rossi 2005) утверждают, что инвесторы финансируют недружественные поглощения за счет постоянного выпуска новых акций, размывая тем самым свою долю в собственных фирмах, и считают широкую деятельность по поглощению одной из причин большой роли фирм с широким кругом акционеров в этих странах.

[95] Изложенное ниже относится к бизнес-группам с пирамидальной структурой, которая, по общему признанию, является наиболее часто встречающейся формой организации крупных бизнес-групп как в истории, так и в страновом разрезе. Рассматриваемые вопросы также касаются американских бизнес-групп XIX века, которые были организованы как голосующие трасты (voting trust), иногда немного видоизмененные. Бизнес-группы под контролем государства, вроде тех, что заняли большое место в фашистской Италии (Aganin and Volpin 2005) или в значительной степени составляют «частный сектор» современной экономики Китая (Fan, Wong, and Zhang 2012), потенциально несут в себе агентские проблемы совсем иного рода, связанные с преобладанием политической повестки над экономической эффективностью.

[96] Негативное воздействие, которое оказывает концентрация голосов у контролирующего акционера на работу фирм, тем выше, чем сильнее число голосов у него превосходит его права на денежные потоки, то есть действительное владение акциями компании (Claessens et al. 2002; Edwards and Weichenrieder 2004; Faccio and Lang 2002). Кроме того, Эттиг (Attig et al. 2006) показывает, что этот дисбаланс коррелирует с более низкой ликвидностью акций, обращающихся на бирже, то есть не включенных в пирамиду контроля, а находящихся в собственности у сторонних инвесторов.

[97] Бонбрайт и Минз (Bon-bright and Means 1932) полагали, что завышение или занижение стоимости услуг внутри группы, которое легче скрыть, чем искажение стоимости товаров, – один из самых излюбленных способов туннелирования. К примеру, инжиниринговая или финансовая фирма может продавать услуги по завышенным ценам другой фирме той же группы, выкачивая таким образом из нее средства, и в то же время продавать услуги по урезанным ценам третьей фирме группы, нуждающейся в субсидиях.

[98] Наличие корреляции напрямую не говорит о направлении причинно-следственной связи. Быть может, преобладание крупных бизнес-групп, находящихся под семейным контролем, препятствует развитию экономики той или иной страны, а возможно, наиболее благоприятные условия для появления бизнес-групп с семейным контролем возникают в странах, находящихся на ранних стадиях своего развития. Наконец, может быть верно и то и другое. Подавляющая часть эмпирических данных, правда, косвенно, указывает на вариант «и то и другое». Таким образом, предположение о двусторонней направленности причинно-следственных связей играет ключевую роль в рассуждениях ниже.

[99] Извлечение административной ренты (Krueger 1974) возникает в том случае, если фирмы вместо инвестирования в производительные активы вкладывают в политические связи. Баумоль (Baumol 1990) утверждает, что сильное, агрессивное и коррумпированное правительство может сделать извлечение административной ренты самым доходным видом инвестиций для большинства фирм и что это способно затормозить экономическое развитие. Такая ситуация может стать устойчивой – дела у извлекающих ренту фирм могут идти хорошо, так как их инвестиции в связи с правительством могут приносить высокие доходы в форме субсидий, защиты их торговых интересов, налоговых вычетов и установления заградительных барьеров на вход в отрасль.