Как делаются деньги? Философия посткредитного капитализма: читать книгу онлайн полностью и бесплатно

Затем он особо подчеркивает: «Данная статья касается второго этапа». Мы легко можем опознать в первом этапе работу именно фундаментального анализа. Но Марковиц добавляет очень важный аспект к оценке ожидаемой будущей доходности. Цены на финансовых рынках не только отражают ожидания будущей доходности, но и ее дисперсию. Марковиц называет это правилом «ожидаемой доходности – дисперсии доходности», или просто правилом E – V. На эффективном рынке не нужно выбирать между высокой ожидаемой доходностью и низкой дисперсией доходности. Если ценные бумаги А и Б торгуются по одинаковой цене, но у А выше ожидаемая доходность, чем у Б, это происходит из-за того, что у Б ниже дисперсия доходности. Когда инвестор решает купить, придержать или продать ценную бумагу, он оценивает не только будущие дивиденды, которые ценная бумага может обеспечить, но и вероятность того, что эти дивиденды будут отклоняться от ожидаемых показателей.

Как было замечено выше, у Уильямса отклонения от ожиданий можно отнести только к недостаткам суждения отдельного фундаментального аналитика. Хотя Марковиц, безусловно, не отрицает возможности такого ошибочного суждения, он также вводит другую возможную причину отклонения от ожидаемого значения. Это понимание риска как дисперсии доходности.

Марковиц включает риск как неотъемлемую часть процесса инвестирования. Вместо того чтобы стремиться к абсолютной определенности, которая в любом случае невозможна, мы должны скорректировать наши теории финансовых рынков так, чтобы включить в них наличие риска. Марковиц предлагает «вероятностное переформулирование анализа ценных бумаг»[80]. Здесь мы видим, как разделение Марковицем процесса выбора портфеля на два этапа соотносится с ранее упомянутым разделением на априорные и апостериорные вероятности. В то время как неверные суждения фундаментального анализа ценных бумаг возникают в области апостериорных вероятностей, риск является априорным источником неопределенности.

В фундаментальном анализе каждая ценная бумага рассматривается отдельно. Анализ дает рекомендации относительно того, стоит ли покупать, придержать или продавать каждую отдельную ценную бумагу. В рамках этого подхода добавление риска как дисперсии доходности нужно только для того, чтобы выровнять конкретную инвестицию с определенным уровнем неприятия риска инвестором. Отдельные инвесторы могут иметь разные предпочтения выбора между ожидаемой доходностью и риском. Вводя второй этап выбора портфеля, Марковиц трансформирует финансовую торговлю из задачи индивидуального «выбора акций» в задачу создания полного портфеля, состоящего из нескольких ценных бумаг.

Разумеется, дисперсия доходности ценных бумаг выводится из неопределенности, присущей экономическим обстоятельствам базового актива. Однако, рассматривая ценные бумаги в совокупности, а не по отдельности, Марковиц обращает наше внимание на то, как одни ценные бумаги склонны к синхронным колебаниям, а другие колеблются независимо друг от друга. Иными словами, подход к анализу ценных бумаг как к совокупности обнаруживает разные уровни «ковариации»[81] между различными наборами акций. Принятие ковариации к рассмотрению в процессе выбора портфеля позволяет инвестору компенсировать риски одних акций другими. Это означает, что обычно избегающий риска инвестор может польститься на ценную бумагу с высокой волатильностью, обещающую «премию за риск», не отказываясь от своих предпочтений, при условии, что он формирует портфель, состоящий из некоторого количества некоррелированных высокорискованных ценных бумаг. Тут мы обнаруживаем подоплеку давно известной стратегии диверсификации. То, что Марковиц изначально предлагает, не является, таким образом, особенно новой стратегией, а скорее, математическим обоснованием существующего «здравого смысла».

Теория о выборе портфеля Марковица и понятие о риске были более детально разработаны Уильямом Шарпом в его модели оценки капитальных активов (Capital Asset Price Model; CAPM)[82]. Модель Марковица требует ввода данных об оценках ковариации каждой пары ценных бумаг, которые планируется включить в портфель. По мере того как количество таких оценок ковариаций увеличивается экспоненциально с увеличением количества рассматриваемых ценных бумаг, модель быстро становится очень сложной, даже для ограниченного количества ценных бумаг. Самый главный вклад Шарпа в теорию состоит в замене многочисленных значений ковариаций между парами ценных бумаг на всего лишь одно оценочное значение для каждой акции, а именно на ковариацию акции с рынком в целом, выраженной через некий рыночный индекс. Шарп обозначает этот параметр ковариации с рынком как β (бета).

Вклад Шарпа в портфельную теорию не сводится к простому упрощению модели, облегчающему ее использование в реальных торгах. Его модель учитывает строгое разграничение между двумя формами риска, связанными с владением финансовым активом. Первая относится к волатильности актива, являющейся производной от его колебаний относительно общей экономической активности. Вторая – это остаток, то есть идиосинкратический (нефакторный)[83] риск отдельного актива, не зависящий от общего состояния рынка. Шарп называет первую форму «систематическим риском», или бетой, а вторую – «несистематическим компонентом» риска[84]. Как и в случае с Марковицем, практическая польза модели Шарпа заключается в том, что она позволяет выработать стратегию диверсификации:

В 1980-е был популярен R&B-хит с такими строчками: There’s not a problem that I can’t fix / Cause I can do it in the mix[86]. По крайней мере что касается несистематического риска, стратегия диверсификации, построенная на CAPM Шарпа, именно это и обещает. Различие между несистематическими и систематическими рисками является фактически различием между риском, от которого можно избавиться с помощью диверсификации, и тем, от которого нельзя.

Вероятность как символизация

Используя философские термины, можно сказать, что Колмогоров описывает здесь трансформацию обычно хаотичного и непредсказуемого реального в упорядоченный и предсказуемый символический порядок с помощью теории вероятностей. Это то, что происходит при «вероятностном повороте» современных финансов, начатом Башелье и завершенном Марковицем и Шарпом. Для того чтобы объяснить, как теория вероятностей работает в категориях жижековской триады реальное – символическое – воображаемое, будет полезным задействовать конкретный пример преобразования реального в символическое, который предоставляет Лакан.

Игра с подбрасыванием монетки часто используется в финансовой теории для того, чтобы проиллюстрировать, как случайность и вероятность работают на финансовых рынках. А вот как Лакан использует эту игру, чтобы показать взаимодействие между реальным и символическим[88]. Представьте следующее: подкидывая монетку десять раз, мы получим случайную последовательность выпадения орла или решки. Результат может выглядеть так:

Таблица 1 Последовательность подбрасываний

Сначала последовательность представляется в чистом виде хаотичным, беспорядочным и бессмысленным выражением реального. Теперь мы объединим отдельные подбрасывания в накладывающиеся друг на друга группы по три, то есть номера (1,2,3), (2,3,4), (3,4,5) и так далее. Эти совокупности обозначаются в соответствии со следующим правилом: (ООО, РРР) = (α); (ОРР, РОО, РРО, ООР) = (β); (ОРО, РОР) = (γ). Таким образом создается новая последовательность:

Таблица 2 Последовательность символизации

Хотя исходы в последовательности отдельных подбрасываний, разумеется, остаются совершенно случайными, символизация внесла элемент закономерности и упорядоченности в символическую цепочку. Определенные последовательности стали невозможными, а другие необходимыми. Например, γ не может следовать сразу за α, поскольку это бы означало сдвиг в ряду подбрасываний с орлов на решки, или наоборот. Такой сдвиг создал бы совокупность β между двумя другими. Еще одним примером является тот факт, что между двумя γ-совокупностями непременно должно быть четное число β-совокупностей. β символизирует сдвиг в последовательности с орлов на решки, или наоборот. Если бы подряд следовало три орла, должно было быть 0, 2, 4, 6 и т. д. таких сдвигов, прежде чем мы вернулись бы к трем последовательным орлам.

Лакан стремится показать, как упорядоченность и закономерность возникают ex nihilo из символизирования чистой случайности реального, хотя поначалу символизация может показаться «невинной» процедурой фиксирования реальных событий. Это сопоставимо с привнесением порядка в хаос через процедуры символизирования и агрегирования теории вероятностей. Лакан обобщает суть игры с монеткой замечанием, чрезвычайно похожим на приведенную выше цитату из Колмогорова: «Мы наблюдаем выделенную из реального символическую закономерность, которая исправно фиксирует любую непроизвольность реального, но тем самым еще больше подчеркивает его произвольность»[89].

У Марковица мы обнаруживаем две такие процедуры для агрегирования. Первая – обращение с неопределенностью будущей траектории движения ценной бумаги как с риском смещает фокус с сиюминутных движений цены вверх/вниз на долгосрочную перспективу. Это позволяет тому, кто принимает финансовые решения, игнорировать краткосрочные колебания и основывать свою торговую стратегию на расчете вероятностей. Вторая заключается в переходе от выбора отдельных акций к созданию портфеля, что тоже всегда позволяет рассматривать ценные бумаги в совокупности. И вновь торговая стратегия основывается не на предсказании поведения отдельных ценных бумаг, а на расчете вероятности поведения совокупности ценных бумаг в портфеле. Иными словами, расчет вероятностей представляет из себя процедуру символизирования реального, в результате чего становится возможным принимать рациональные решения перед лицом обычно непредсказуемых событий. В рамках такого управления риском мы наблюдаем то, что Хакинг называл укрощением случайности[90].

Фантазия о присоединении к рынку

Важно отметить, что в случае теории вероятностей утверждение Жижека о том, что символизация не является полной, остается верным. Закон больших чисел является законом именно о больших, а не о малых числах. Только на совокупном уровне последовательность событий представляет принцип упорядоченности. Только на совокупном уровне случайность укрощается. Отдельное событие остается беспорядочным, неукрощенным и «не поддающимся законам». Историк Томас М. Кавана суммирует недостатки теории вероятностей:

Таким образом, отдельное событие является избытком реального, который выпадает из символизации. Отдельное событие обозначает границу теории вероятностей. Идея здесь такая же, что и у Башелье. Современная финансовая теория мало что может сказать о движении вверх/вниз цены одной акции или другой ценной бумаги в самом ближайшем будущем. Поэтому непосредственное движение цены вверх/вниз является избытком реального, который «сопротивляется символизации».

Согласно Жижеку, системы символизации поддерживаются фантазиями из воображаемого порядка, которые нужны, чтобы обеспечить работу процесса символизации, несмотря на присущие ему ограничения. В случае теории вероятностей это обеспечивается тем, что мы можем назвать «фантазией долгосрочности». В последовательности случайных событий в соответствии с законом больших чисел в конце концов, после «большого числа» событий, проявится закономерность. Это то, что Колмогоров называет «неслучайной закономерностью», и она принимает форму нормального распределения вокруг определенного среднего значения. Принять долгосрочную перспективу – значит переключить внимание с ближайших исходов отдельных событий на закономерность, которая в результате проявится в совокупности событий.

Мы можем вспомнить, что концепция фантазии у Жижека не предполагает, что идея является «неправильной», «ложной» или «иллюзорной». Не означает она и того, что «за» фантазией прячется какая-то подлинная реальность. Описывая теорию вероятностей как фантазию, мы не хотим сказать, что теория вероятностей ложна или иллюзорна. Воображаемая идея долгосрочности позволяет нам воспринять определенную вероятностную реальность, в которой реальное отдельного события делается абстрактным.

Мы увидели, как и технический, и фундаментальный анализ указывают на стратегию торгов, которая стремится распознать несоответствия на рынке между ценой и стоимостью – между символическим и реальным – чтобы извлечь из них выгоду. Также мы увидели, что стратегии, основанные на теориях Марковица и Шарпа, не ставят своей целью отбор отдельных выгодных акций или выход на рынок или уход с него в правильный момент. Если исходить из того, что рынки эффективны и цены на рынках управляются правилом E – V, то остается признать такие стратегии бессмысленными.

Если в моделях Марковица и Шарпа существует несоответствие между символическим и реальным, то оно не является несоответствием между ценой и стоимостью отдельной ценной бумаги. Скорее, несоответствие обнаруживается между рынком в целом и соответствующей производящей экономикой в целом. В то время как фундаментальный анализ Уильямса указывает на выгодные сделки по покупке или продаже акций и ценных бумаг на рынке, у Марковица и Шарпа рынок как таковой является источником выгоды. Фундаментальный анализ является теорией о том, почему надо вкладываться в одну акцию, а не в другую. Марковиц и Шарп продвигают теорию о том, почему надо инвестировать в финансовые рынки, вместо того чтобы класть деньги в банк или хранить под матрасом. Правило E – V может применяться для определения цен на финансовых рынках относительно друг друга – отсюда расхожая фраза: без риска не бывает доходности. Но обещание, что диверсификация позволяет инвестору «избежать любого риска, кроме того, что связан с колебаниями экономической активности», минимизирует риск участия в рынке в сравнении с неучастием. Конечно, в зависимости от оценки системного риска, на практике это почти означает, что мы можем нарушать правило E – V на совокупном уровне. В «долгосрочной перспективе» хорошо диверсифицированный портфель обещает создать доход, эквивалентный среднему рыночному значению, только подвергаясь при этом «системному риску» от совокупной экономической деятельности. Поэтому рынок в целом обеспечивает оптимальное соотношение ожидаемой доходности и риска.

В фундаментальном и техническом анализе мы обнаруживаем фантазию победы над рынком. Поскольку в условиях рыночной эффективности это невозможно, портфельная теория базируется на фантазии о присоединении к рынку. Фантазия исходит из определенного образа рынка, который в своей основе имеет две ключевые предпосылки. Во-первых, рынок как обобщенное явление движется синхронно с уровнем производительности в соответствующей экономике. Это означает, что, если цены финансовых активов на рынке в целом растут по прошествии значительного периода времени, что, например, выражается ростом индекса Доу-Джонса, происходит реальный экономический рост. Также это означает, что для падения общего уровня цен на финансовом рынке должен произойти спад в производительности реального сектора экономики. Во-вторых, относительные колебания между ценами отдельных акций или других ценных бумаг на рынке в долгосрочной перспективе соответствуют структуре нормального распределения.

Эта фантазия продвигает образ финансового рынка как места, где коллективная прибыль общества распределена «поровну» среди инвесторов, которые вложили свой капитал в рынок. «Поровну» в данном случае значит не то, что каждый получит одинаковую долю, а то, что каждый получит одинаковую долю пропорционально тому, что он вложил. Такой образ представляет рынок в общем-то справедливым местом. С точки зрения Марковица и Шарпа, рынок не является местом, где умные люди делают деньги за счет менее умных. Если инвесторы будут придерживаться свода практических механических правил, они смогут пребывать в уверенности, что рынок обеспечит их справедливой доходностью от сделанных инвестиций.

Примечательно сходство, существующее между портфельной теорией и теорией игр в версии Джона фон Неймана и Оскара Моргенштерна. На основе упрощенной игры в покер между двумя игроками Нейман и Моргенштерн разработали понятие так называемой стратегии минимакс[92]. Это оптимальная стратегия, основанная на допущении, что каждый игрок является совершенно рациональным и обладает всей полнотой знания о стратегии другого игрока. При таких условиях задачей каждого игрока является минимизация максимального выигрыша оппонента. Схожим с современной портфельной теорией образом стратегия минимакс выражается в вероятностных терминах. Оптимальная стратегия не предписывает каких-то конкретных отдельных ходов для конкретных ситуаций в игре. Вместо этого стратегия состоит из набора различных вероятностей, которые определяют, какой нужно сделать ход. Если, например, игрок в покер имеет на руках среднюю комбинацию карт, стратегия минимакс советует ему делать ставку с частотой X процентов, ответить с частотой Y процентов и пасовать с частотой Z процентов. Так же, как Марковиц сместил угол зрения с отдельной ценной бумаги на портфель, теория игр отслеживает не отдельный ход, а, скорее, то, какой результат дает последовательность ходов в долгосрочной перспективе. Две теории также объединяет предположение, что обыграть своего оппонента невозможно. Допущение об идеальной рациональности каждого игрока, которое мы обнаруживаем у Неймана и Моргенштерна, сравнимо с допущением об эффективности рынка Марковица и Шарпа. Нейман и Моргенштерн замечают, что, хотя стратегии минимакса «совершенны с оборонительной точки зрения, они (в общем случае) не дают максимального выигрыша при (возможных) ошибках противника, т. е. они не рассчитаны на наступление»[93]. Если мы сравним современную портфельную теорию со стратегиями, основанными на фундаментальном и техническом анализе, мы увидим, что последние две являются наступательными стратегиями, направленными на то, чтобы победить рынок, в то время как первая является стратегией оборонительной, которая всего лишь стремится минимизировать максимальные потенциальные потери от инвестиции.

Когда игрок применяет оптимальную стратегию минимакс, он трансформирует развлекательную и непредсказуемую деятельность в механическое выполнение стратегических правил, которые приводят к определенному вероятностному распределению исходов. Представьте, что, играя в «Камень, ножницы, бумага», один из игроков применяет стратегию случайного выбора того, что показать. В таком сценарии каждый из трех возможных вариантов – камень, ножницы или бумага – может быть выбранным с вероятностью 33,3 %. Вне зависимости от стратегии оппонента это приведет исход игры к схеме нормального распределения, оставляя каждому игроку пятидесятипроцентный шанс на выигрыш. Можно сказать, что такой подход устранит игровой элемент.

[80] Markowitz H. ‘Portfolio Selection’. P. 92.

[81] Ковариация – мера линейной зависимости двух случайных величин. – Примеч. пер.

[82] Sharpe W.F. ‘Capital Asset Prices’.

[83] Также известен как несистематический риск. Буквально: своеобразный риск, не связанный с общим уровнем финансового риска, а специфичный для конкретного актива. – Примеч. пер.

[84] Sharpe W.F. ‘Capital Asset Prices’. P. 430.

[86] «Нет проблемы, что я не решаю / Если что, я просто все смешаю» (Indeep, песня Last Night a DJ Saved My Life). – Примеч. пер.

[88] Lacan J. ‘Seminar on «The Purloined Letter»’.

[89] Lacan J. ‘Seminar on «The Purloined Letter»’. P. 38.

[90] Hacking I. The Taming of Chance.

[92] Моргенштерн О., Нейман Дж. фон. Теория игр и экономическое поведение.

[93] Моргенштерн О., Нейман Дж. фон. Теория игр и экономическое поведение. С. 187.