Как делаются деньги? Философия посткредитного капитализма: читать книгу онлайн полностью и бесплатно

Кутнер обобщает эту мысль так:

Гипотеза эффективного рынка гласит: при идеальных условиях рынок сам мгновенно подстраивается к новой информации. На эффективном рынке невозможно получить прибыль, торгуя исходя из новой информации, поскольку все потенциальные покупатели и продавцы акций или других ценных бумаг реагируют одновременно, стоит этой информации стать известной. Эта черта определяет гипотезу эффективного рынка так, как ее сформулировал Юджин Фама. Так как эта формулировка часто считается авторитетной, мы процитируем Фаму подробно:

Самый очевидный вопрос, который ставит гипотеза эффективного рынка: «Являются ли реальные рынки действительно эффективными?» Однако прежде чем мы углубимся в этот вопрос, стоит рассмотреть эпистемологический статус гипотезы эффективного рынка. Что на самом деле она говорит? И о чем она это говорит? Самуэльсон затрагивает данный аспект, когда рассматривает различные интерпретации понятия рыночной эффективности:

Вновь мы, похоже, имеем дело с ключевым кантианским различием между аналитическими и синтетическими суждениями[69]. Грубо говоря, аналитическое суждение проясняет значение концепта. Когда я говорю, «золото – желтое», предикат «желтое» уже учтен в определяющих характеристиках субъекта «золото». Суждение всего лишь утверждает этот смысл. Синтетические суждения, в свою очередь, идут дальше определяющих характеристик концепта. Когда я говорю, «золото иногда используется как деньги», этот предикат не учтен в понятии «золото». Если утверждение верно, оно содержит новое знание.

В первой и второй интерпретациях, приведенных Самуэльсоном, ГЭР обладает статусом фактического или гипотетического утверждения о реально существующих рынках. Истинность такого утверждения определяется через эмпирическое тестирование. В этих интерпретациях ГЭР является синтетическим суждением. В третьей интерпретации ГЭР не предполагает сообщать что-либо о каких бы то ни было реальных рынках. Она просто проясняет концепцию «рыночной эффективности». В этой интерпретации ГЭР является аналитическим суждением, истинность которого может быть доказана логически. Именно такое доказательство Самуэльсон нам предоставляет. Статья, в которой все это появляется, уместно озаглавлена «Доказательство того, что верно ожидаемые цены колеблются произвольно»[70].

Если мы рассмотрим то, как Фама формулирует ГЭР, станет очевидно, что он тоже не говорит о реально существующих рынках. В приведенной выше цитате он отсылает к «идеальному» рынку и завершает показательно аналитическим суждением: «Рынок, где цены всегда “полностью отражают” доступную информацию, называется “эффективным”». В качестве аналитического суждения ГЭР утверждает, что на идеально эффективном рынке невозможно делать прибылеприносящие предсказания относительно будущих движений цен.

Все же задача работы Фамы не только в том, чтобы сделать явными теоретические предпосылки ГЭР, но и в том, чтобы протестировать эмпирическую обоснованность утверждения. Фама различает три формы эффективности: слабую, полусильную и сильную. В случае слабой эффективности предполагается, что цены, по которым ведутся торги, отражают всю прошлую общедоступную информацию. Полусильная форма эффективности также предполагает, что цены моментально корректируются в соответствии с новой информацией. А сильная форма эффективности дополнительно предполагает, что цены отражают даже закрытую, или «инсайдерскую», информацию. С помощью обстоятельного обзора существующей литературы Фама приходит к выводу, что рынки соответствуют двум первым формам эффективности, а существование трейдеров с эксклюзивным доступом к информации, похоже, не мешает общей эффективности рынка. Поэтому Фама заключает, что «доказательства в пользу модели эффективных рынков обширны, а доказательств обратного (что несколько нетипично для экономической науки) – мало»[71].

Здесь мы видим, как Фама обращается с ГЭР не только как с аналитическим, но и как с синтетическим суждением. Он даже в состоянии обосновать это суждение. Статья Фамы представляет собой кульминацию эволюции современных неоклассических финансов. ГЭР больше не является всего лишь теоретической идеей в умах абстрактных экономических мыслителей, она становится точной моделью реально существующих финансовых рынков.

Невозможность спекуляции

Вероятно, самым важным следствием рыночной эффективности является невозможность прибыльной спекуляции. Когда Башелье утверждает, что «в заданный момент рынок не верит ни в рост, ни в падение истинной цены», он предполагает рынок, находящийся в состоянии равновесия, когда потенциальное движение цены вверх так же вероятно, как и вниз. Также этот феномен известен как теория случайных блужданий, потому что она предполагает, что колебания цен на финансовых рынках сравнимы с тем зигзагом, который пьяница выписывает, блуждая по улице[73]. Отсутствие контроля за своими собственными ногами делает вероятным любое движение как вправо, так и влево. Это означает, что любая попытка предсказать будущие движения цен является, по сути, гаданием. Трейдерам на финансовых рынках стоит ожидать отдачу, равную средним темпам роста рынка. Прибыль, превосходящую это среднее значение, можно объяснить чистым везением, а никак не умением.

Невозможность спекуляции, вытекающая из ГЭР, также показывает, как современные финансы радикально оторваны от фундаментального и технического анализа. Оба этих подхода основываются на предположении, что индивидуальный трейдер может превзойти рынок с помощью тщательного финансового анализа. С позиции неоклассических финансов приверженец фундаментального анализа, как и «графист», по сути, участвуют в азартной игре. Аналитик-«фундаменталист» похож на игрока в рулетку, проверяющего колесо рулетки на предмет каких-то конструктивных изменений, которые повлияют на более частое выпадение определенных цифр. «Графист» же похож на игрока, ищущего закономерности в предыдущих исходах рулеточной игры, чтобы предсказать, что выпадет в следующем раунде.

Невозможность прибыльной спекуляции обеспечивает ориентир для тестирования эффективности рынка. В тех исследованиях, которые Фама рассмотрел, он протестировал ГЭР относительно различных гипотез о существовании предсказуемо прибыльных принципов торгов. Поскольку не похоже, чтобы хоть один из таких принципов удовлетворял требованиям подлинно научного исследования, ГЭР, конечно же, находит себе подтверждение. В то время как технический анализ обычно описывается неоклассическими финансами как финансовая «алхимия» или «астрология», то есть донаучное гадание, неоклассический взгляд на фундаментальный анализ неоднозначен. С одной стороны, фундаментальный анализ рассматривается как бесперспективная инвестиционная стратегия на эффективном рынке, поскольку вся имеющаяся информация о соответствующих активах уже отражена в текущих ценах. С другой стороны, в фундаментальном анализе видится необходимое условие для развития и поддержания эффективных рынков. Как раз наличие множества добросовестных и дотошных аналитиков-«фундаменталистов» позволяет неоклассическому теоретику финансов делать свои предположения о рыночной эффективности. Относительно неоклассических финансов аналитики-«фундаменталисты» являются теми, кого Ленин вроде бы называл «полезными идиотами».

В категориях жижековского разделения на реальное, символическое и воображаемое представление о том, что на эффективном рынке «цены всегда “полностью отражают” доступную информацию», означает, что финансовый рынок как символический порядок может полностью символизировать реальное стоимости. В неоклассическом подходе к эффективным финансовым рынкам разрыва между символическим и реальным, между ценой и стоимостью не существует. Рыночная цена уже всегда является точным отражением стоимости базового актива.

Поскольку нет разрыва между символическим и реальным, нет и нужды в воображаемом для сокрытия этого разрыва. Создается впечатление, что неоклассические финансы – это теория без фантазии, декларация чистых фактов. Примечательно, как ГЭР обосновывается через отказ от фантазии о возможности победить рынок, которая обнаруживается в техническом и фундаментальном анализе. Состоятельность ГЭР держится на невозможности спекуляции. Современные неоклассические финансы – это то, что осталось после того, как мы вроде бы распрощались со всеми спекулятивными иллюзиями. Неудивительно, что неоклассические финансы являются преобладающей теорией рынков в современном капитализме, который делает вид, будто оставил все идеологии позади.

Коперниканская революция в финансах

Как было прежде упомянуто, уже у Башелье мы обнаруживаем стремление современных финансов преодолеть мутную область апостериорных вероятностей, основанных на попытке угадать будущее, и вступить в мир математически доказанных априорных вероятностей. Изобретательность ГЭР обнаруживается в том, как она обеспечивает этот переход, устанавливая соотношение между возможностью рынка «полностью отражать» доступную информацию о базовых активах и непредсказуемостью будущего движения цен.

На первый взгляд это соотношение между рыночной эффективностью и случайными ценовыми колебаниями, кажется, лишает финансовую теорию научной основы, поскольку загоняет ее в ловушку выбора между двух зол. Если ГЭР верна в качестве эмпирического описания реально существующих рынков, неоклассическая финансовая теория ничего не может предложить с точки зрения предсказания цен, кроме некоторого варианта сократовского скептицизма: «Я знаю, что ничего не знаю… о будущих движениях цен». Если же ГЭР неверна в качестве эмпирического описания реально существующих рынков, вся парадигма неоклассических финансов покоится на ложной предпосылке и поэтому даже не может претендовать на научный статус.

Эта дилемма похожа на ту, с которой столкнулся Кант в своем стремлении найти теорию чистого разума: «Истинная же задача чистого разума заключается в следующем вопросе: как возможны априорные синтетические суждения?»[74] Этот знаменитый вопрос появляется в «Критике чистого разума» Канта. Кант отдавал себе отчет в том, что эмпирическое знание, то есть знание, выведенное из чувственного восприятия мира, может быть ошибочным. Он стремился создать теорию знания и разума, которая бы не зависела от такого рода опыта. Понятие «чистого разума» восходит к кантовской вере в то, что абсолютное знание действительно возможно, даже если эмпирическое знание по своей сути неопределенно. Критика Канта – это попытка исследовать пределы человеческого разума. Что мы можем знать определенно, если наше знание об эмпирическом мире подпорчено неопределенностью?

Теория Канта – это теория чистого спекулятивного разума. То же относится и к Башелье и его последователям в области современных неоклассических финансов. Мы уже видели, как Башелье делает различие между математической априорной вероятностью и вероятностью, которая зависит от будущих событий. И, так же, как Кант отвергает чувственный опыт как источник абсолютного знания, Башелье отвергает предсказания отдельных трейдеров на рынке как чисто субъективные. Затем он переходит к дедуктивному исследованию области априорных вероятностей.

Понятие об априорных вероятностях Башелье сопоставимо с понятием Канта о синтетических априорных суждениях. Исследование Кантом вопроса «как возможны априорные синтетические суждения?» является в то же время исследованием о возможности философского знания как такового. Отвечая на этот вопрос, он утверждает, что, с одной стороны, философия интересуется априорным познанием, а не исследованием эмпирических объектов. С другой стороны, это познание, как нам уже известно, не является простым прояснением вещей. На самом деле философия может произвести новое и абсолютное знание.

Принятие Башелье (безотносительно того, знал ли он о своих философских корнях или нет) кантианского разделения между априори и апостериори лежит также в основе различия между финансами и экономикой. Центральная, или даже определяющая, черта современных финансов заключается в идее, что, в принципе, изучать механизмы финансовых рынков без знания о том, как функционирует экономика, возможно. Иными словами, вы можете анализировать рынки, не тратя время на просмотр бухгалтерской отчетности и анализ спроса и предложения товаров. Эволюция современных финансов в отдельную дисциплину одновременно является историей отделения финансов от экономики.

В результате кантианского исследования разума были намечены условия возможности опыта как такового, то есть структуры трансцендентальной субъективности. Знание этих структур не говорит нам о том, как обстоят или не обстоят дела. Оно не предполагает фактических утверждений об эмпирическом мире. Скорее, трансцендентальные структуры субъективности являются категориями опыта, которые нам необходимы, чтобы хотя бы помыслить мир в каждом возможном эмпирическом состоянии. Эмпирический стол может быть круглым или квадратным, но чтобы человек мог испытать его в той или иной форме, мы должны предположить, что он или она обладает определенной предварительной способностью воспринимать, позволяющей испытать объекты во времени и пространстве. Структуры трансцендентальной субъективности являются условиями возможности любого опыта эмпирического мира.

Переход Канта из области эмпирического в область трансцендентального сравним с переходом Башелье от точных прогнозов – вроде тех, что можно обнаружить в техническом и фундаментальном анализе – к вероятностным оценкам будущих движений цен. Скептическое отношение Башелье к возможности знания о финансовых рынках касается только сиюминутного движения цен вверх и вниз. В терминах Канта это прогнозы, основанные на апостериорных вероятностях. Когда же дело касается априорных вероятностей, фактически можно делать прогнозы, хотя и в вероятностных, а не в абсолютных категориях. Весь смысл работы Башелье – как раз показать, что подобные прогнозы возможны. Внедрение Башелье стохастического анализа в изучение финансовых рынков позволяет рассчитывать различные вероятности. И, таким образом, намечает условия возможности различных траекторий движения цен.

Не что иное, как ГЭР, содержащаяся в утверждении Башелье о том, что математическое ожидание спекулянта равно нулю, прокладывает дорогу для того, чтобы считать колебания будущих цен случайными событиями, соответствующими характеристикам броуновского движения. Неявный кантианский вопрос, подспудно содержащийся в работе Башелье, выглядит так: «Как возможны априорные прогностические суждения?» Отвечая на этот вопрос, Башелье делает для современных финансов то, что Кант сделал для современной философии. Он обеспечивает финансы фундаментом в виде независимой дисциплины, изучающей априорные законы рынка без обращения к предпосылкам экономики, которые могут быть ошибочными. Таким образом, он завершает свою диссертационную работу словами: «Сам того не ведая, рынок подчиняется закону, который им управляет – закону вероятности»[75].

Реальное как риск

С помощью Жижека мы можем осмыслить этот парадигматический скачок от прогнозирования в точных категориях к анализу диапазона вероятных исходов как способ воспринимать реальное как риск. У Уильямса внутренняя стоимость акции образует пространство реального. Разрыв между символическим и реальным появляется в результате «ошибки» в оценке истинной инвестиционной стоимости акции или другой ценной бумаги финансовым аналитиком. Задача фундаментального анализа в том, чтобы хотя бы минимизировать этот разрыв с помощью точного оценивания стоимости, тем самым приближаясь к полной символизации реального. Уильямс относится к выплате будущих дивидендов как к заранее заданной траектории. Если бы только аналитик обладал полным знанием, он мог бы спрогнозировать будущий денежный поток.

Башелье пренебрегает аргументацией Уильямса, называя ее «сугубо личностной». Неоклассические финансы идут дальше подобной аргументации и уходят в область «априорной» вероятности, принимая неопределенность вместо того, чтобы пытаться ее исключить с помощью прогнозирования. В неоклассических финансах неопределенность не является производной ограниченности человеческого знания и разума. Она считается неотъемлемым элементом деловой жизни в общем и жизни финансовых рынков в частности.

Обращаясь с неопределенностью как с риском, современные финансы получают возможность подобраться к ней с помощью статистического анализа. Теория вероятностей является системой символизирования реального. Если мы взглянем на ситуацию, обусловленную случайностью, исход такой ситуации можно рассматривать как проявление реального, которое «сопротивляется символизации». Сидя за рулеточным столом, невозможно предсказать, выпадет ли красное или черное, а когда что-то выпало, нечем объяснить соответствующий исход. Однако как только мы абстрагируемся от одного случая и начнем смотреть на игру обобщенно, то есть когда мы отойдем от краткосрочной перспективы в сторону долгосрочной, исход рулеточной игры перестает быть бессмысленной загадкой. С точки зрения теории вероятностей последовательность исходов вращения рулетки создает весьма предсказуемую закономерность, полностью постижимую с помощью теории. Для настоящего игрока, который ставит все на исход одной-единственной игры, капризная природа рулетки может быть великой тайной. Но для отстраненного статистика никакой тайны нет, и игра не представляет из себя ничего, кроме последовательности исходов, обычно распределенных вокруг среднего значения[76]. Рулетка – всего лишь очередной пример броуновского движения.

Революционную идею о том, чтобы обходиться с финансовой неопределенностью как с риском, вероятно, стоит приписать Гарри Марковицу в связи с его работой о выборе портфеля[77]. Хотя Марковиц отталкивается от фундаментального анализа в том виде, в каком его представил Уильямс[78], он совершает парадигматический разрыв с этим подходом к финансовым рынкам.

Мы уже увидели, как теория Башелье вводится через фундаментальное различие между двумя типами вероятностей. Похожим образом Марковиц начинает с аналитического разделения:

[69] Кант И. Критика чистого разума. С. 37–38.

[70] Samuelson P. ‘Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly’.

[71] Fama E.F. ‘Efficient Capital Markets’. P. 416.

[73] Malkiel B.G. A Random Walk Down Wall Street.

[74] Кант И. Критика чистого разума. С. 41.

[75] Bachelier L. Theory of Speculation. P. 77.

[76] Bjerg O. Poker – The Parody of Capitalism. P. 17–22.

[77] Markowitz H. ‘Portfolio Selection’.

[78] Bernstein P.L. Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street. P. 46–47.