Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками: читать начало книги онлайн

Обе эти интерпретации тонкой взаимосвязи между новостями и динамикой рынка предполагают, что общественность постоянно проявляет интерес к новостям, чутко реагируя на любую информацию о показателях рынка, внимательно складывая в единое целое отдельные факты. Однако внимание общественности функционирует иначе. Наше внимание значительно более отделено от реальности и непредсказуемо. Новости же, наоборот, часто выполняют функцию генератора событий, которые коренным образом меняют представление общества о ситуации на рынке.

Новости как отражение общественных настроений

Воздействие новостных событий на развитие рыночной ситуации часто кажется запоздалым, и задача их состоит в создании общественного резонанса. Это может быть реакцией на образы, истории или факты, которые были всем хорошо известны. Ранее эти факты могли быть проигнорированы или расценены как несущественные, однако они приобретают значимость с появлением в СМИ важных новостей. Общественный резонанс может быть лавинообразным, поскольку, став однажды объектом чьего-либо внимания, новость привлекает внимание все большего количества людей.

В четверг 17 января 1995 г. в 5.46 утра в японском городе Кобе произошло землетрясение магнитудой 7,2 балла по шкале Рихтера; это было самое разрушительное землетрясение в стране с 1923 г. Реакция мирового фондового рынка на данное событие – интересный объект для исследования, поскольку мы точно знаем, что землетрясение как событие, привлекшее внимание общественности, было вызвано природными факторами, а не в результате деятельности людей и возникло не под влиянием условий рынка, а именно не было ответом на потенциальную возможность изменений на фондовом рынке, а также не стало итогом сочетания нехарактерных значений традиционных экономических показателей. В описанном ранее списке Катлера, Потербы и Саммерса, содержащем объяснения причин 50 крупнейших послевоенных изменений на рынке (на основе показателей индекса S&P в США), отмечавшихся в СМИ, ни одно событие не объяснялось воздействием важных внешних условий, не имеющих отношения к экономике{127}.

Землетрясение унесло жизни 6425 человек. По оценкам Центра по восстановлению промышленности региона Кансай, общий ущерб от землетрясения составил около $100 млрд Реакция финансовых рынков на это событие была активной, но запоздалой. Показатели Токийского фондового рынка в тот день упали незначительно, а курсы акций компаний строительного сектора в целом выросли – в связи с ожидаемым спросом на их продукцию и услуги. По оценкам аналитиков того времени, влияние землетрясения на оценку компаний было неоднозначным, поскольку бурное строительство после землетрясения могло стимулировать экономику Японии. Самая активная реакция на сообщение о землетрясении последовала неделю спустя после самого бедствия. По данным на 23 января, японский индекс Nikkei упал на 5,6 % при отсутствии каких-либо иных предпосылок, кроме постепенно проникающих в СМИ многочисленных сообщений об уроне, который принесло землетрясение. За более чем 10 дней после катастрофы индекс Nikkei потерял в весе более 8 %. Если рассматривать падение индекса как непосредственное последствие разрушений от землетрясения, его следует понимать как продолжение реакции на событие.

О чем же думали инвесторы в течение десяти дней, последовавших за землетрясением? Конечно, теперь невозможно узнать об этом наверняка. Известно только, что в тот период в СМИ появлялась информация преимущественно о землетрясении в Кобе – таким образом создавался новый, отличный от ранее существовавшего образ Японии, что должно было привести к формированию совершенно иного отношения к экономике этой страны. Более того, разгорелись споры по поводу риска новых землетрясений, эпицентром которых мог стать Токио. Несмотря на то, что, в соответствии с результатами ранее проведенных геологических исследований, было давно известно – Токио находится на территории, где возможны масштабные землетрясения, в период обсуждения этой потенциально возможной проблемы на ней сосредоточили значительно больше внимания, чем обычно. По оценкам Tokai Research and Consulting, Inc, если бы это бедствие, по мощности равное землетрясению 1923 г., случилось в современном Токио, ущерб от него составил бы около $1,25 трлн{128}.

Еще более неоднозначным, чем прямое влияние последствий землетрясения в Кобе на внутренние рынки Японии, было их воздействие на финансовые рынки в других странах. В тот день, когда индекс Nikkei упал на 5,6 %, индекс FTSE 100 в Лондоне опустился на 1,4 %, CAC-40 в Париже – на 2,2 и DAX в Германии – на 1,4 %. На фондовых рынках Бразилии и Аргентины падение составило порядка 3 %. Землетрясение никак не отразилось на этих странах. Лучше всего влияние землетрясения в Кобе на фондовые рынки в разных странах объясняет освещение этого стихийного бедствия, а также сопутствующего ему падения рынка в СМИ, что привлекло внимание инвесторов, спровоцировав общественный резонанс, когда в итоге на первый план вышли наиболее пессимистичные предположения.

Вот еще один пример реакции рынка на новости, который показывает, как массмедиа, через создание общественного резонанса, заставляют инвесторов воспринимать всерьез новость, которую при обычных обстоятельствах они сочли бы нелепой и неважной. Постоянно появляющиеся в СМИ сообщения об эпатажном фондовом аналитике Джозефе Гранвилле, по-видимому, вызвали ряд ощутимых изменений на рынке. В новостях сообщалось, что Гранвилл говорил своим клиентам, когда нужно покупать или продавать, и что Гранвилл имел определенное влияние на рынок. Поведение Гранвилла легко привлекало внимание общественности. Его семинары по инвестициям представляли собой причудливое действо, иногда с участием обученного шимпанзе, который умел играть на пианино тему Гранвилла «Блюз держателей акций» (The Bagholder’s Blues). Однажды он появился на семинаре одетым в костюм Моисея, в короне и со скрижалями в руках. Гранвилл делал экстравагантные заявления о своих способностях давать точные прогнозы. Он говорил о том, что может предсказывать землетрясения, а однажды заявил, что предсказал шесть из последних семи сильнейших землетрясений, случившихся в разных странах мира. Журнал Time цитировал его слова: «Не думаю, что я когда-либо серьезно ошибусь на фондовом рынке». Также он предсказал, что получит Нобелевскую премию по экономике{129}.

Первое сообщение о Гранвилле было опубликовано в СМИ во вторник 22 апреля 1980 г. С появлением информации о том, что он изменил свои рекомендации с краткосрочных на долгосрочные, индекс Dow Jones вырос на 30,72 пункта, или на 4,05 %. Этот рост Dow Jones стал крупнейшим за последние полтора года (с 1 ноября 1978 г.). Второе сообщение вышло 6 января 1981 г., после того как Гранвилл изменил свои рекомендации по инвестициям с долгосрочных на краткосрочные. Индекс Dow Jones упал до минимальных показателей за год (с 9 октября 1979 г.). Ни одну, ни другую новость, связанную с этими событиями на рынке, нельзя считать причиной для подобных изменений, и во втором случае и Wall Street Journal, и Barron’s объяснили падение индекса рекомендациями Гранвилла.

Можем ли мы быть уверены, что эти изменения на рынке были вызваны сообщениями о Гранвилле и, предположительно, о его талантах аналитика, способного давать точные прогнозы? Многие полагали, что влияние Гранвилла на рыночные процессы не простое совпадение, которое СМИ чересчур утрировали. Мы можем быть уверены, что некоторые сообщения в СМИ о Гранвилле и его позиции, часто передаваемые из уст в уста, нагнетающе воздействовали на внимание общественности и реакция людей на его прогнозы и падение рынка в период публикации его прогнозов подверглись влиянию возникшего резонанса{130}.

Новости в период краха 1929 г.

Вопрос о том, какую роль сыграли СМИ в крахе фондового рынка в 1929 г., обсуждается с момента самого кризиса. В самом деле, загадка, с которой столкнулись историки и экономисты, согласно некоторым версиям, заключалась в том, что перед крахом не было вообще никаких значимых новостей. Но люди до сих пор не могут понять, как это рекордное по своим темпам падение фондового рынка могло произойти при полном отсутствии новостей. Какие соображения возникали в умах продавцов, заставляя их продавать акции одновременно?

Крах фондового рынка, случившийся в понедельник 28 октября 1929 г., охарактеризовался крупнейшим (до событий 19 октября 1987 г.) однодневным падением индекса Dow Jones (измеряется вычислением разницы между ценой закрытия предыдущего торгового дня и текущего). 28 октября 1929 г. Dow Jones упал на 12,8 % в течение дня (на 13,01 %, если смотреть на разницу максимума и минимума того же дня). Это второе по масштабам обрушение фондового рынка (случившееся до краха 1987 г.) дало о себе знать на следующий день, когда индекс Dow Jones упал на 11,7 % (на 15,9 %, если смотреть на разницу максимума и минимума того же дня). Общее падение рынка за эти два дня 1929 г. составил 23,1 %. Какие же новости могли способствовать такому обвалу?

Читая центральную прессу за выходные и вплоть до выпусков, вышедших утром во вторник 29 октября, легко заметить, что ничего, что могло бы повлиять на основные показатели рынка, не происходило. Однако именно об этом писали газеты. Утром 29 октября газеты по всей стране цитировали сообщение Associated Press, в котором было сказано, в частности, следующее: «При отсутствии какой-либо новой информации о развитии событий на рынке за выходные и с учетом оптимистичных заявлений президента США Гувера и директоров ведущих компаний промышленного и банковского сектора единственное объяснение причин происходящих событий, которое смогли дать в связи с сегодняшним крахом на Уолл-стрит, заключается в том, что внимательная проверка отчетности за выходные выявила многочисленные упущения, которые не были замечены во время лихорадки прошлой недели». New York Times объясняла крах рынка «общей утратой доверия». В газете Wall Street Journal сообщалось, что «бизнес в целом не демонстрирует признаков разрушения», а также что крах рынка был вызван «необходимостью ликвидации наиболее слабых участников рынка»{131}.

Какая еще информация появилась в СМИ в течение тех дней? Утром в понедельник в прессе можно было прочесть о том, что Комиссия по торговле между штатами продолжит процесс изъятия избыточной прибыли у железнодорожных компаний. Также были озвучены и благоприятные сведения о прибыли U. S. Steel. Появились сообщения о пошлинах, которые Ассоциация промышленников штата Коннектикут успешно внесла в законопроект о тарифах на выгодных для штата Коннектикут условиях. Муссолини произнес речь, в которой сказал о том, что «фашистские организации и их члены могут противостоять любому кризису, каким бы внезапным он ни был». Кандидат на пост премьер-министра Франции Эдуар Даладье назначил министра иностранных дел своего будущего кабинета. Британский пассажирский самолет с семью пассажирами на борту исчез с радаров, находясь над морем. Авианосец «Граф Цеппелин» (Graf Zeppelin) готовили к отправке в экспедицию в Арктику. Команда Ричарда Бёрда продвигалась к Южному полюсу.

После «черного понедельника» рано утром во вторник, второго дня кризиса, появились сообщения о том, что выдающиеся финансисты заверяют: для проведения сделок участникам рынка в тот же день будет оказана серьезная банковская поддержка. Если рассматривать эту информацию как значимую, то ее следует считать хорошей новостью. В числе утренних новостей вторника были также сообщения о том, что двое сенаторов обратились к президенту Гуверу с просьбой изложить свою позицию в том, что касается пошлин на сельскохозяйственную и промышленную продукцию; что сенатор Хайрам Бингхэм пожаловался на то, что группа лоббистов поступила с ним несправедливо; что графу и графине Венгрии был разрешен въезд в страну; и что пропал еще один самолет с пятью пассажирами на борту.

Все эти новости вполне типичны. Если веские причины для краха рынка действительно существовали, в тот период должно было происходить что-то, о чем людям хорошо известно. Можно предположить, что наличие каких-либо опасений спровоцировало бы появление новостей в той или иной форме. Возможно, следует вчитаться в газетные статьи внимательней. Один из авторов, Джуд Ванниски, несмотря на складывавшуюся в СМИ ситуацию, утверждал, что утром в понедельник 28 октября 1929 г. в New York Times было опубликовано сообщение, которое, возможно, способствовало падению рынка. Эта новость на первой полосе представляла собой оптимистичное сообщение о возможности перехода на таможенный тариф Смута – Хоули, который в тот момент находился на обсуждении в правительстве. На следующий день это сообщение распространили Associated Press и United News, и во вторник 29 октября оно оказалось на первых полосах газет и журналов по всей стране{132}.

Вероятно, некоторые полагали, что тариф Смута – Хоули мог негативно повлиять на будущие прибыли американских компаний. Можно предположить, что в целом введение тарифа должно было оказаться выгодным для корпораций, многие из которых стремились к его введению. Однако историки, изучающие кризис 1929 г., сообщают, что введение тарифа могло быть рассчитано на получение иного результата, если учесть, что за этим должны были последовать ответные меры со стороны других государств. Аллан Мелцер утверждал, что введение тарифа может стать причиной, по которой «кризис 1929 г. в своем развитии не последует по тому же пути, что и ситуация с сокращением денежной массы на рынке, происходившая ранее, а перерастет в Великую депрессию»{133}. Однако другие экономисты, в том числе Рудигер Дорнбуш и Стенли Фишер, отмечали, что в 1929 г. экспорт составлял лишь 7 % валового национального продукта (ВНП), а в период с 1929 по 1931 г. этот показатель упал лишь на 1,5 % по сравнению с данными на 1929 г. Депрессия сама по себе могла отчасти спровоцировать спад в экономике. Дорнбуш и Фишер указали на то, что введенный в 1922 г. тариф Фордни – Маккамбера предполагал повышение пошлин – точно так же, как и тариф Смута – Хоули, и за принятием тарифа Фордни – Маккамбера, разумеется, не последовал подобный кризис{134}.

Даже если предположить, что возможность утверждения тарифа Смута – Хоули могла оказать настолько ощутимое влияние на снижение курса акций, следует все же уточнить, появлялись ли в СМИ в течение той недели какие-либо новости, которые могли существенно способствовать принятию данного тарифа. О чем в те дни писала New York Times? В субботу 26 октября сенатор Дэвид Рид сообщил, что проект нового тарифа Смута – Хоули не нашел отклика у членов финансового комитета. Этот факт вызвал возражения сенаторов Рида Смута и Уильяма Бора. Газета Times процитировала высказывание сенатора Смута: «Если это мнение сенатора Рида, полагаю, он имеет право его выразить. Но это еще не мнение всего комитета по финансам». Сенатор Бора сказал: «Я считаю, что проект этого тарифа будет жить». На следующее утро, 29 октября, Times сообщила о том, что сенатор Рид подтвердил свои слова о том, что проект тарифа не прошел обсуждение, ссылаясь на мнения сторонников и противников данного тарифа. Несмотря на то что статья в Times была вполне оптимистичной, версия истории, опубликованная в United News 29 октября, была далека от оптимизма. В журнале Atlanta Constitution в тот же день была опубликована аналогичная статья под заголовком «Сенат потерял надежду установить новый тариф» (Senate Gives Up Hope of Enacting New Tariff Bill).

Тем не менее сложно понять, почему такой обмен мнениями между сенаторами, вполне характерный для политических споров, был отнесен к числу важных новостей. Статьи на тему законопроекта о тарифах появлялись часто в то время. Неделей раньше, 21 октября, Times процитировала высказывания главы сената, республиканца Джеймса Уотсона о том, что, по его мнению, сенат утвердит законопроект в течение месяца. Тринадцатого октября пресса сообщала о разговоре сенатора Смута с президентом США Гувером, в ходе которого Смут сказал главе государства, что есть шанс на утверждение законопроекта о тарифах к 20 октября. С момента избрания Гувера президентом США оптимистичные и пессимистичные новости чередовались.

Куда важнее новостей об основных показателях рынка в газетных сообщениях, опубликованных в понедельник 28 октября 1929 г., были события, случившиеся несколькими днями ранее и приковавшие к себе внимание людей: тогда на фондовой бирже наблюдалось рекордное снижение курсов акций. Двадцать четвертого октября того же года, в так называемый «черный четверг», индекс Dow Jones упал на 12,9 % в течение одного операционного дня, но к концу торгов почти отвоевал свои позиции. Таким образом, средний показатель на момент закрытия биржи упал лишь на 2,1 % по отношению к показателям закрытия предыдущего дня. Это событие больше не было новостью, но воспоминание об эмоциях, которые оно вызвало у людей, повлияло на общее настроение в понедельник. Утром в понедельник в свежем номере New York Times отмечалось, что Уолл-стрит, «где по субботам всегда так же пусто и тихо, как на кладбище, буквально стоял гул от толпы банкиров и брокеров, стремящихся привести в порядок свои конторы после одной из наиболее напряженных недель в истории… Когда в 10 утра раздастся сигнал о возобновлении торгов, большинство из них будут пристально следить за всем происходящим, готовые к любому исходу». Атмосферу, царившую на Уолл-стрит в субботу, описывали так: «По улицам прогуливались туристы, с интересом поглядывая на здание Биржи и на офисы банка Мorgan, эпицентры драматичных событий в мире финансов прошедшей недели. То тут, то там турист подбирал с мостовой кусочки тикерной ленты точно так же, как туристы подбирают гильзы на полях сражений в качестве сувенира. Автобусы с экскурсантами специально проезжали по этому району»{135}.

Действительно, утром того же кризисного понедельника Wall Street Journal сочла возможным опубликовать на первой полосе статью о том, что «все ответственные лица утверждают – деловая конъюнктура вполне устойчива»{136}. У редакционной коллегии, должно быть, имелись причины полагать, что подобные заверения необходимы для сохранения стабильности рынка. По-видимому, до них дошли обрывки разговоров людей, либо они просто догадывались, как общественность на следующей неделе может отреагировать на сообщения, если принять во внимание серьезный экономический крах четверга.

Вероятно, то, что происходило в понедельник 28 октября 1929 г., было лишь отзвуком, хоть и слишком преувеличенным, всех событий прошедшей недели. Что же обо всем этом сообщали СМИ? По-видимому, СМИ снова решили, что значимых новостей не было. В субботу 27 октября газета Chicago Tribune писала: «Чересчур надувшийся информационный пузырь лопнул, что практически никак не повлияло на ситуацию в стране. Тяжеловесная “верхушка” под своим собственным весом рухнула, но землетрясения не произошло». В New York Times сообщали, что «рынок рухнул скорее по техническим, нежели по причинам фундаментального характера». Издание Guaranty Survey, выпускаемое Guaranty Trust Company, отмечало, что «объяснять волну продаж акций нескольких прошедших недель происками врагов и полагать, что она оказала значительное влияние на ситуацию в бизнесе, было бы большим заблуждением»{137}.

Давайте перенесемся назад и вновь взглянем на новости утра «черного четверга» 24 октября 1929 г. Новости опять же не кажутся слишком значимыми. Президент Гувер представил проект развития внутренних водных путей. Сообщали о том, что прибыль Atlantic Refinings достигла максимальных показателей. Глава компании по производству сахара информировал комитет в сенате, занимающийся расследованием случаев лоббизма, что $75 000 были потрачены в ходе проведенной в декабре кампании по снижению пошлин на сахар. Участники переговоров сообщали о задержке с открытием Банка международных расчетов. Фонд Карнеги заявил об сокращении финансирования спортивных организаций в колледжах. Комитет по яхтенному спорту сообщал о правилах ближайшего кубка по проведению гонок на парусных яхтах. Говорилось также об исчезновении пилота-любителя, попытавшегося в одиночку пролететь через Атлантический океан. Президент Гувер совершил круиз вдоль живописного побережья реки Огайо на речной лодке.

Ничто, казалось бы, даже отдаленно не указывало на какие-либо коренные изменения на фондовом рынке. Но вернемся на день назад. В среду, накануне «черного четверга», в СМИ появились новости о значительном падении рынка (в среду рынок завершил работу с падением индекса Dow Jones на 6,3 % по сравнению с закрытием предыдущего дня), и общий объем операций оказался вторым по величине в истории. Может быть, причины следует искать в новостях 23 октября 1929 г.? И опять мы не находим никаких очевидно значимых новостей, лишь ссылки на изменения на рынке, произошедшие ранее. Складывается впечатление, что наиболее важные новости, о которых пишут газеты, связаны с прошлыми изменениями на рынке. Больше всего бросаются в глаза материалы, в которых авторы пытаются объяснить причины случившихся на рынке изменений часто с точки зрения психологии инвестора. У нас нет оснований для того, чтобы рассматривать крах финансового рынка 1929 г. как реакцию на конкретную новость в СМИ. Вместо этого мы наблюдаем лишь отрицательный пузырь, возникающий как обратная реакция на изменения курсов акций, а также вызывающий общественный резонанс в отношении определенных событий на рынке. Такой сценарий ничем принципиально не отличается от других подобных обвалов рынка, включая кризис 1987 г., к рассмотрению которого мы сейчас и перейдем.

Новости в эпоху краха 1987 г.

Девятнадцатого октября 1987 г., когда фондовый рынок рухнул, установив новый рекорд – дневное падение почти вдвое превысило уровень как 28, так и 29 октября 1929 г. (на сегодняшний день это падение остается рекордным по итогам одного торгового дня за всю историю), – я решил, что мне представился уникальный шанс самому расспросить инвесторов о том, какие новости дня они считают значимыми. Больше не надо было, как раньше при изучении краха 1929 г., полагаться на интерпретацию СМИ, строя догадки о том, что именно может оказаться для инвесторов важной новостью. Насколько мне известно, никто до меня не воспользовался такой возможностью. Результаты моего опроса, в котором приняли участие как институциональные, так и частные инвесторы, были единственными опубликованными итогами исследования, посвященного восприятию инвесторами дня краха рынка{138}.

В исследовании, проведенном в 1987 г., я перечислил все появившиеся в СМИ новости за несколько дней, предшествовавших краху, которые могли повлиять на восприятие ситуации на рынке, а также новости, опубликованные в газетах утром в день краха. Я попросил инвесторов сделать следующее:

Я включил в опросный лист десять новостей, а 11-ю строку оставил пустой с пометкой «Другое», чтобы опрашиваемые могли указать в ней вариант, не включенный в список.

По большому счету полученные результаты опроса институциональных и частных инвесторов, а также тех, кто действительно продавал и покупал акции 19 октября, были схожи. Опрашиваемые классифицировали все новости как значимые. По их мнению, большая часть новостей относилась по меньшей мере к уровню 4 по предложенной шкале, т. е. была более или менее важной. Лишь одна новость, получившая среднюю оценку менее 3 по моей шкале, сообщала о сигнале к продаже, данном 14 октября инвестиционным гуру Робертом Пректером, и даже эта новость получила оценку значимости в среднем в 2 балла. При этом новость от 19 октября о том, что США предприняли попытку вооруженного захвата перекачивающей нефтяной станции в Иране, устроив небольшую перестрелку, получила оценку выше 3 баллов. Опрашиваемые не очень активно заполняли пустую строку с пометкой «Другое». В ней они скорее выражали свои соображения и опасения, нежели новости, которые появились в период краха. Наиболее распространенным вариантом ответа, указанного в пустой строке, было упоминание о большом дефиците федерального бюджета, общегосударственном долге или налоговых сборах. Такой вариант ответа дала треть опрошенных частных инвесторов, заполнивших строку для своего варианта ответа, и пятая часть институциональных инвесторов.