Хулиномика. Элитно, подробно, подарочно!: читать начало книги онлайн

На практике можно посмотреть на большие долгосрочные портфели, например на резервный фонд Норвегии, и выяснится, что у него колоссальные запасы нефти, то есть проинвестирован он далеко не оптимально – на тот же ожидаемый доход можно сильно снизить риск. Они это, конечно, тоже понимают, но есть политические препоны, психологические ошибки, структурные проблемы. В реальности мы видим, что оптимальный портфель никто не держит.

И речь даже не только о фондах государственного масштаба, а просто о наших собственных скромных капиталах. Некоторым из нас досталась в наследство от родителей квартира. И теория может быть сколь угодно прекрасной, но мы, как правило, не спешим ею воспользоваться.

При остатке на вашей карте в 60 тыс. рублей (а это очень неплохой остаток для нынешнего выпускника хорошего вуза) и стоимости квартиры в 12 млн рублей, ваш капитал на 99.5 % вложен в недвижимость. А она, увы, растёт далеко не всегда. Теория говорит нам совершенно однозначно: квартиру надо продать, деньги вложить в хорошо диверсифицированный портфель, а жильё арендовать.

На практике же это сделать вряд ли возможно: ни один родитель не даст ребёнку продать семейное достояние. Поэтому, дорогие мои, представьте, что квартира не ваша, заработайте на вторую, продайте и потом вкладывайте.

Есть ещё один вариант изменения парадигмы паразита-потребителя на мысли уверенного в будущем солидного инвестора: свою квартиру надо сдать в аренду, а самому арендовать жильё поближе к работе. Такая рокировка хотя бы заставит вас думать в верном направлении. Но от падения стоимости недвижимости не спасёт.

13.5. Альфа– и бета-самцы

Вернёмся к базовой модели (CAPM, Capital Asset Pricing Model) и коэффициентам альфа и бета. Модель говорит, что ожидаемый доход на акцию (или портфель) равен безрисковой ставке плюс премии за риск. Если ожидаемый доход меньше этой цифры, вкладывать деньги не стоит.

Пример: если безрисковая ставка равна 3 % годовых, бета (мера риска, показатель устойчивости / волатильности акции по отношению к рынку) акции равен 2, а ожидаемый рыночный доход равен 10 %, то доход по акции должен быть не меньше 3 %+2*(10 %-3%)=17 %.

Альфа и бета чаще всего используются паевыми фондами (и инвесторами) для вычисления ожидаемой доходности и риска. Оба показателя используют какой-нибудь эталон, ещё его называют «бенчмарк» (например, индекс S&P500 или наш индекс ММВБ), чтобы сравнивать с ним показатели фонда или акции. Альфа и бета – стандартные, очень часто используемые коэффициенты, их надо понять, а остальное можно и выкинуть из головы. Чуть реже используются стандартное отклонение и коэффициенты Шарпа и Сортино; поищите сами, что они измеряют.

Альфа – это показатель мастерства управляющего. Например, доходность в 8 % у паевого фонда выглядит круто, если рынок в этом году вырос на 4 %, и весьма жалко, если рынок вырос на 20 %. В первом случае альфа высокая, во втором – низкая. Если модель CAPM предполагает, что доходность у фонда с данным риском должна была быть 5 %, а управляющий заработал 3 %, то альфа отрицательная – минус 2 %. Обычная альфа равна нулю, то есть от управляющего ожидается средняя по рынку доходность. А один из самых интересных сайтов для трейдеров называется SeekingAlpha, то есть «в поисках альфы».

Бета (коэффициент бета) акции – это показатель того, насколько сильно акция скоррелирована с рынком. Если бета равна единице, это означает, что при повышении индекса на 10 % акция вырастет тоже на 10 %. Если бета равна 2, тогда при понижении рынка на 10 % акция упадёт на 20 %. Проще говоря, инвесторы могут смотреть на бету как на показатель уровня потенциального провала.

«Обычная» бета равна единице, то есть акция, как правило, ходит вместе с рынком. Если бета близка к нулю, это значит, что акция неподвластна даже мощным движениям рынка. Ну а бета выше единицы означает, что акция более волатильна, чем рынок в среднем. Отрицательная бета – птица редкая, она означает, что актив движется противоположно рынку.

Тогда как положительная альфа – это всегда хорошо, с бетой всё не так однозначно. Многие осторожные инвесторы предпочитают низкую бету, а рисковые – более высокую, чтобы на движении рынка вверх заработать побольше. Низкая бета «должна быть» у всяких коммунальных компаний, в которые в недалёком будущем превратятся и телекомы.

Надо понять, что и альфа, и бета вычисляются исходя из предыдущих данных. Все цифры берутся из прошлых лет, а в любом рекламном проспекте брокера или управляющего должно быть написано, что прошлые прибыли не гарантируют прибыли в будущем. Но, используя данные нескольких последних лет, с помощью альфы и беты можно дать фонду хотя бы приблизительную характеристику. Хотя, конечно, если у фонда поменялся управляющий или принята новая стратегия, все наши расчёты и гроша выеденного не стоят.

13.6. Пазл из акций

Теперь о загадке повышенной доходности акций. Люди давно сосчитали ожидаемые доходы от вложений в акции и в облигации. Джереми Сигел в книге «Акции на долгий срок» напирает на модель CAPM и вот эти эффективные границы, которые он подсчитывал. Но основная тема, которую он продвигает, – это доходность акций и облигаций на протяжении долгих лет.

Он собрал данные с 1802 до 2006 года для США. Выяснилось, что за этот (господи, какой он длинный!) период ожидаемый доход на акции превысил безрисковый на 6.8 % в год – это уже скорректировано на инфляцию, то есть речь о реальном, а не о номинальном росте. А на облигации – доход превысил безрисковый всего на 2.8 % реального роста в год.

Самое интересное – это вот это различие в 4 % между исторической доходностью акций и облигаций. Это называется «загадкой повышенной доходности акционерного капитала».

При этом стандартное отклонение доходности составило 18 % для акций, 9 % для облигаций и 6 % для госбумаг. Для инвестора с горизонтом в 1 год акции кажутся значительно рискованней (в 2 и в 3 раза), чем фиксированный доход.

Однако картина для десятилетнего холда сильно отличается. Средняя доходность за лучшее десятилетие между 1802 и 1997 годами – 17 % годовых, а средняя за худшее десятилетие – минус 4 %, разница в 21 %. На облиги и госдолг разница соответственно в 18 % и 17 %. Но за лучшее двадцатилетие разница между среднегодовыми практически одинакова для всех видов активов – 12 %, а за 30 лет картинка вообще страннейшая, у акций изменчивость доходности получается меньше, чем у бондов (8 и 9 % соответственно). У стандартного отклонения такой же паттерн на длинных периодах: за 20 лет они одинаковые (при более высокой доходности у акций), а за 30 лет у акций оно даже меньше. Выходит, что для акций риск уменьшается, если вы можете держать их хотя бы 10 лет. Похожие тенденции есть и на рынках других стран.

Возникает загадка. Как краткосрочный рыночный риск может исчезать на долгом периоде? Куда он девается? Этому вопросу внимание почему-то не уделяется, а надо бы.

Математически у краткосрочного и долгосрочного риска может существовать такая разница, только если матожидание доходности изменяется циклично. С постоянным ожиданием доходности годовое стандартное отклонение за долгий срок (n лет) будет равно отклонению за год, делённому на корень из n, – та же формула, что и в случае с портфелем из нескоррелированных акций. Снижение относительного риска на длинном горизонте планирования – это непрямое подтверждение тому, что у доходности акций есть предсказуемая цикличность.

Тип этой цикличности, объясняющий долгосрочный риск, по-другому известен как возврат к среднему (mean-reversion). Но если необычно хорошая доходность сегодня действительно понижает доходность будущую, тогда бычьи рынки имеют свойство корректироваться, а медвежьи – восстанавливаться. Цены на акции будут возвращаться к долгосрочному среднему.

Но вопрос-то всё равно остаётся: это вообще нормально? То есть люди чего-то не понимают, что ли? Неужели акции тупо лучше облигаций? Почему бы всем не держать огромные портфели из акций?

Вот Джереми считает, что так и надо делать, и пример США показывает, что акции всегда выигрывают.

Анализ довольно интересный – в каждой стране, которую они проверили, за последние 100 лет обнаружился «бесплатный» дополнительный доход от вложений в акции.

13.7. А из нашего окна?

Сигел нашёл премию в 4 % на огромном сроке – 204 года. Почему? Ну можно задать встречный вопрос: а почему он смотрел на рынок США? США – самая большая экономика в мире, поэтому выбор, возможно, был спровоцирован эмоциями. Если вы выбираете самую успешную страну в мире, это вряд ли может быть примером любой страны. Американский фондовый рынок – давно уже самый большой, и другие страны ему завидуют. Может быть, остальные слишком сильно всё копируют – в США многие финансовые институты были созданы раньше. А может быть, Америке просто повезло. Как добавить логики в алгоритм выбора?

Да очень просто: давайте остальные страны проверим, есть ли там премия за акции. Сразу же возникает проблема: менее успешные страны не хранят исторические данные! Ну и ещё один вопрос: а у скольких стран непрерывная история фондового рынка с 1802 года? Взять, например, Великобританию – во время Первой мировой войны рынок был закрыт, во время Второй мировой, конечно, тоже. И в Японии был перерыв.

Есть книга товарищей Димсона, Марша и Стонтона, называется «Триумф оптимистов», которую цитирует Джереми Сигел. Они посмотрели на следующие страны (читайте внимательно!): Бельгия, Италия, Германия, Франция, Испания, Япония, Швейцария, Ирландия, Дания, Голландия, Великобритания, Канада, США, ЮАР, Австралия и Швеция. Выяснилось, что в каждой из этих стран была премия за инвестирование в акции, а в США она оказалось одной из самых высоких, но даже не самой высокой. За XX век (раньше данных не нашлось) самая большая премия оказалась в Швеции, а после неё – в Австралии. Ну и Джереми заявил, что уж это исследование подтверждает, что США – не намеренно выбранный пример, а вообще во всех странах так, ведь так много подтверждений от этих троих товарищей. Короче, можно верить. И он так прямо и заявляет: «Акции всегда обгоняют другие инвестиции на длинном горизонте планирования, и это не зависит от выбора страны».